SYLOCK. Pienso prestaros mi dinero sin interes alguno. Ya veis que el ofrecimiento no puede ser más generoso.
ANTONIO. Así parece.
SYLOCK. Venid a casa de un escribano, donde firmaréis un recibo prometiendo que si para tal dia no habeis pagado, entregaréis en cambio una libra justa de vuestra carne, cortada por mí del sitio de vuestro cuerpo que mejor me pareciere.
William Shakespeare, El mercader de Venecia
Los dos componentes de un préstamo: colateral y tipo de interés
Cuando hablamos de préstamos, automáticamente pensamos en tipos de interés. De hecho, diría que es la única variable que consideramos. No obstante, como pone de relieve la cita introductoria de ‘El mercader de Venecia’ de Shakespeare, un préstamo siempre tiene dos componentes: el tipo de interés (al que Sylock renuncia) y el colateral (la libra de carne de Antonio).
Esto es así porque en realidad estos dos elementos cubren riesgos distintos. El tipo de interés cubre el ‘coste de oportunidad’ del préstamo. Es posible que en tanto presto mi dinero surjan oportunidades alternativas rentables de inversión a las que no puedo acceder al no disponer de liquidez. La posibilidad de que eso suceda, y el coste de oportunidad que lleva aparejado, supone en riesgo. En ese sentido, el tipo de interés puede entenderse como un pago por la paciencia del que prestamista a costa de la impaciencia del prestatario. Por otra parte, el colateral pretende cubrir el coste asociado al eventual impago del préstamo. Así, el colateral supone tanto un incentivo para el prestatario (que si no paga, se verá privado del activo usado como colateral) como una garantía para el prestamista (que se asegura de no perder el valor de todo el préstamo en caso de impago).
Es destacable la escasa atención que tradicionalmente ha recibido el colateral, en particular su papel durante las crisis económicas. Diría que ésto se debe a que el colateral es un mecanismo de garantía que resulta demasiado costoso para el valor de la mayoría de préstamos concertados por particulares, para quienes suelen establecerse garantías más ‘blandas’: avales, arras penitenciales o naturalmente el propio crédito del prestatario, entre otros, suelen ser suficientes en esas circunstancias. En mercados donde se realizan muchísimas transacciones con montantes muy elevados el colateral sin embargo es un instrumento habitual. Así sucede en el mercado interbancario (en el que las entidades financieras se prestan dinero entre ellas) donde los préstamos suelen concederse a través de acuerdos de recompra o ‘repos’, en los que en esencia el montante se concede frente a unos activos entregados como colateral (generalmente títulos de renta fija soberana o corporativa con buena calificación) que son recomprados con la devolución del préstamos. No obstante, el común de los mortales sí suele verse envuelto en un préstamo que implica entregar un colateral: efectivamente, se trata del contrato hipotecario, donde la misma vivienda que se adquiere es puesta como colateral.
Pedir prestado sobre el colateral: el apalancamiento financiero
Para entenderlo qué papel juega el colateral, pongamos un ejemplo. Supongamos que quiero comprar una vivienda que vale 100.000€. Para ello pienso pedir un préstamo hipotecario. Una de las condiciones es que si no cumplo con mis obligaciones de pago, el banco se quedará con la vivienda, por tanto la vivienda es el colateral entregado en el préstamo. Entonces el banco me informa de que sólo puede concederme una hipoteca que como mucho sea equivalente al 80% del precio de la vivienda, en este caso 80.000€, mientras que me tocará a mi aportar el 20% restante. A este descuento o ‘recorte’ que el banco hace sobre el valor de mercado del colateral se le denomina haircut, y en este caso sería del 20%, esto es, el banco me permite endeudarme por un valor igual al 100-20=80% del valor del activo utilizado como colateral.
De forma equivalente, aunque desde el punto de vista inverso, podría decirse que el banco me está permitiendo endeudarme por 80.000€ para comprar una vivienda de 100.000€, cuando en realidad sólo dispongo de 20.000€. En otras palabras, el banco me permite endeudarme sobre mis 20.000€ para adquirir un activo que vale 5 veces más. A este hecho se le denomina ‘apalancamiento‘ (leverage) y en general se define como la capacidad de contraer deuda por valor superior al de los fondos propios. Suele expresarse con un múltiplo; así, en nuestro ejemplo, el nivel de apalancamiento es de 5 porque estoy utilizando un colateral de 20.000€ para adquirir un bien que vale 100.000€, esto es, 5 veces más. Como decía, afirmar que en el ejemplo anterior el haircut es del 20% o que el nivel de apalancamiento es de 5 es equivalente.
Colateral, haircut y apalancamiento son conceptos fundamentales en los mercados de crédito. Una vez explicados, tratemos de entender el porqué.
El ciclo del apalancamiento
Uno de los académicos que más ha tratado sobre el funcionamiento del colateral y su impacto en las crisis económicas (también uno de mis favoritos) es John Geneakoplos, quien desde hace tiempo ocupa la cátedra James Tobin en la Universidad de Yale. La teoría a la que han dado lugar sus trabajos sobre este tema, que es la que voy a tratar de exponer a continuación, suele conocerse como ‘teoría del ciclo del apalancamiento‘. Sé que estamos entrando en aguas turbulentas, así que intentaré ser lo más claro posible. Echemos mano de un ejemplo.
Supongamos una economía en las cosas han estado tranquilas durante un considerable periodo de tiempo: el crecimiento y la inflación han tenido un crecimiento moderado y su volatilidad ha sido muy baja. Nada de sobresaltos. En esas circunstancias, no es difícil imaginar con tanto aburrimiento que haya agentes que estén ansiosos por saltar a la mínima oportunidad de inversión rentable. A este tipo de agentes les llamaremos ‘optimistas’, y por eliminación, llamaremos ‘pesimistas’ a todos los demás. Los optimistas están lejos de encarnar los ‘animal spirits’ de los que hablaba Keynes: no son necesariamente agentes irreflexivos o impulsivos; de hecho, su optimismo puede deberse a que poseen una información más precisa que el resto o simplemente a que, dada la misma información, saben interpretar mejor las señales del mercado. En definitiva, su disposición a invertir y por tanto a arriesgarse es mayor que la media.
Ahora imaginemos que hace su aparición una ‘noticia’. No tiene por qué ser demasiado relevante. Supongamos, por ejemplo, que una parte importante de la población acaba de pasar la treintena y como es habitual todos tienen intención de comprar una casa, por lo que la demanda de vivienda se incrementa. Una mayor demanda de un bien en el que uno de sus factores es fijo, en este caso la tierra, presenta interesantes oportunidades de ganancia si eres el primero en entrar en el mercado. De esta forma cabe esperar que nuestros optimistas empiecen a plantearse invertir en vivienda. Imaginemos que uno de nuestros optimistas acude al banco, que le informa de que el haircut aplicado hasta entonces para comprar vivienda es del 20%. Eso quiere decir que si su vivienda vale 100.000€, sólo le van a prestar 100-20=80% del valor de la vivienda, esto es, 80.000€. Nuestro optimista, sin embargo, se queja. «¿Por qué no me prestas más? ¿Pero no ves qué oportunidad de negocio? ¡Hay una cantidad enorme de gente dispuesta a comprar una casa! Además, ¿qué piensas que puede pasar? Ha estado todo muy tranquilo hasta ahora, no tiene por qué cambiar de la noche a la mañana. Por no decir que, como bien sabes, el precio de la vivienda no baja, o lo hace muy poco, así que los riesgos son bajísimos». El banco entonces considera sus palabras. Hasta cierto punto, tiene razón, los riesgos son bastante bajos. Además, si no le presta él, probablemente este inversor acuda a otro banco que sí esté dispuesto a prestarle. A fin de cuentas, dados los riesgos que está planteando… Al final, el banco acaba cediendo y le presta al inversor con un haircut más reducido, pongamos del 10%, de forma que nuestro optimista acaba recibiendo 90.000€ para comprar una casa valorada en 100.000€.
No es difícil pensar que este proceso seguirá repitiéndose a medida que acudan cada vez más inversores, en el que el banco prestará cada vez con haircuts más bajos. Esto es equivalente a decir que los inversores podrán apalancarse cada vez más. Esta es la primera conclusión: en un contexto de moderación y baja volatilidad prolongadas, una pequeña perturbación positiva sobre las expectativas puede provocar que apalancarse a niveles cada vez mayores sea una estrategia racional desde el punto de vista de los agentes económicos. Además, a medida que los haircuts sean más bajos, esos significará que entregar un colateral resultará menos costoso (si te conceden prácticamente todo el préstamo que te hace falta para adquirir el bien que de hecho vas a poner como colateral, el coste se reduce drásticamente), de forma que es probable que incluso los inversores ‘pesimistas’ acaben entrando también en el mercado (con consecuencias amplificadoras nefastas, como veremos más adelante).
Por otra parte, se trata de un proceso que se retroalimenta: cuantos más inversores compren vivienda, más subirá el valor de mercado de ésta, y como los inversores utilizan esta vivienda como colateral de sus préstamos hipotecarios eso significa que podrán pedir préstamos de cuantía cada vez mayor. Para verlo con claridad, sigamos con nuestro ejemplo. Supongamos que son tantos los inversores que se han metido en el mercado inmobiliario que ahora el precio de las casas ha ido subiendo, pasando de 100.000€ a 200.000€. Si nuestro inversor anterior acudiese ahora al banco a pedir un préstamo hipotecario, manteniendo constante el haircut al 10%, resulta que ahora le prestarían 180.000€. ¡Más del doble que antes! Y con préstamos mayores, los inversores pueden disponer de más liquidez con la que presionar al alza todavía más el precio de la vivienda.
Efectivamente, se ha generado una burbuja. Este proceso es recurrente, y como tal, es capaz de sostenerse de forma indefinida en el tiempo. Sin embargo, como bien sabéis, nada dura eternamente. Hablaré de ello en la próxima entrada.
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GEANAKOPLOS, John (2009) “The Leverage Cycle”. Cowles Foundation Discussion Papers No. 1715, Yale University.
El post muy completo y muy claro, te felicito. Pero tengo una pregunta ¿qué diferencia hay entre un aval y un colateral? Ya que en el caso de que no devuelvas un préstamo el aval se lo queda el banco ¿no?
El aval es una garantía más ‘blanda’ que un colateral. Ten en cuenta que un aval es un compromiso adquirido por un tercero de hacerse cargo de tu deuda en caso de impago por tu parte. Ahora bien, y aparte de las minucias técnicas, nadie garantiza al banco que la persona que te ha avalado vaya a poder hacerse cargo de tu deuda en caso de tú dejes de pagarla (anda que no ha habido casos así…).
Sin embargo, cuando se requiere un colateral, tú ‘entregas’ el activo al banco a cambio del préstamo, de forma que si tú dejas de pagar el activo pasa a ser propiedad del banco, que puede disponer de él libremente. Si suponemos que el activo mantiene invariable su valor (naturalmente no es así, de ahí la dinámica del ciclo) en principio el colateral permitiría cubrir las pérdidas originadas por el impago.
Se trata de una garantía mucho más dura, también más costosa para el prestatario, de ahí que sólo suela utilizarse en préstamos especialmente delicados, ya sea porque hablemos de cantidades considerables o porque el plazo de devolución sea muy reducido.
Me llama la atención porque en derecho español, la regla general es que el banco no se puede quedar sin más con el «colateral» (es decir, con la garantía real), eso se llama pacto comisorio y es nulo de pleno derecho. Por ejemplo, con los préstamos hipotecarios, el banco no se queda directamente con la casa (lo que estaría prohibido), sino que pide al juzgado que la subaste, y con el dinero que saque paga la deuda pendiente, pudiendo ser mayor (con lo que el deudor sigue debiendo dinero) o menor (y la cantidad sobrante se devuelve al deudor).
Supongo que se contratará bajo la legislación de algún otro país que sí que lo permita o bien, al tratarse de activos financieros, se venderán en algún mercado organizado, pero incluso en ese caso supongo que habrá que calcular la diferencia entre lo obtenido y lo debido.
Ten en cuenta que en esta entrada trato de describir un modelo teórico. Con esto quiero decir que hablo de los mecanismos de garantía desde un punto de vista más o menos simplificado. Como todo, en la práctica el funcionamiento de cada uno de ellos es mucho más complejo, por no hablar de las variaciones que presenten en los distintos ordenamientos (sin ir más lejos, en EE.UU. la dación en pago es una modalidad que si no se da por defecto desde luego está más extendida).
Además, como también señalas, no sólo hablamos de vivienda: en principio casi cualquier activo suficientemente líquido puede ser considerado colateral (depende del mercado y de la regulación en cada caso), desde viviendas, terrenos u otros inmuebles hasta acciones o títulos de deuda, se negocien en mercados organizados o no (no en todos los casos hay una cámara de compensación, por ejemplo).
Entonces si yo pido una hipoteca, con la casa como colateral, y mis padres me avalan con su patrimonio ¿no perderían su casa si yo no pago y por tanto actuaría como un colateral? Esto de tener 21 años y no haber pedido un préstamo tiene sus cosas :p
Si tú dejas de pagar el banco puede quedarse con la casa que tú has puesto como colateral. Ahora bien, normalmente como ‘garantía adicional’ el banco exige también que tú presentes un aval, de forma que si tú dejas de pagar la deuda, el tercero que se compromete la pague por ti. A fin de cuentas, el banco prefiere que le paguen las mensualidades de la deuda a quedarse con una vivienda en propiedad (es decir, prefiere saldar la deuda a quedarse con el colateral).
Si ese tercero que se ha comprometido no pagase, al haber avalado la vivienda, podrían también emprenderse las acciones legales pertinentes contra él para exigir el pago de la deuda. Por decirlo así, el banco intenta que ‘quedarse con la vivienda’ sea siempre la última opción (normal, es la que menos le compensa). Como verás, cuando digo que el aval es una garantía más ‘blanda’ que un colateral lo digo desde el punto de vista del banco, claro.
Vale, con el aval es el banco el que tiene que empeñarse en conseguir el aval, no lo obtiene automáticante.
En esencia sí. No obstante, el comentario de Jok de más arriba es tan ilustrativo como pertinente. No dejes de mirarlo 😉
Magnífica entrada, hasta uno de ingeniería como yo lo ha entendido.
Solo una cosa, no entiendo la cuenta de cuando el haircut se mantiene constante al 90%. ¿No sería del 10%?
Sí, tienes razón, se trata de una errata. Disculpas. Ya está corregido 🙂
[…] la anterior entrada expliqué por qué, en determinadas circunstancias, (1) ‘apalancarse’ es una […]