Hemeroteca Politikon - Expectativas racionales

¿Quién califica a los calificadores?

31 Jul, 2011 -

Desde los inicios de la crisis económica, las agencias de calificación crediticia o de rating, sin importar su origen, han tenido un papel destacado. Son muchas las acusaciones que se han vertido sobre ellas; la mayoría, no podemos negarlo, completamente justificadas. Sin embargo, como suele ocurrir, cuanto más se abusa de algún término antes cae éste presa de la indefinición. Por esa misma razón, a continuación trataré de analizar, de forma breve, algunas de las consignas de reforma más aclamadas, con la intención de ver qué consecuencias tendrían, y si éstas serían o no efectivas en cada caso. Aquí van.

«Que tengan más competencia». No son pocos quienes con razón se preguntan cómo es posible que existan tan pocas agencias de rating, o incluso que esta escasez se encuentren en buena medida protegida por disposiciones legales, como es el caso estadounidense. Se trata, en cualquier caso, de una asunto delicado. Desde una perspectiva económica, la actividad de calificación financiera presenta dos propiedades que los economistas denominamos economías de escala, que viene a significar que a medida que se trabaja más los costes son menores, y economías de red, que implican que a medida que se posee un mayor número de clientes los costes descienden, por ejemplo debido a que la información sobre cada vez más clientes permite elaborar modelos más ajustados del mercado.  Las agencias de rating, al igual que las consultoras, auditorías, bufetes de abogados o agencias de noticias, entre muchas otras, presentan este tipo
de economías a niveles bastante desarrollados. Obviamente, nadie puede pretender montar por su cuenta una agencia de rating de la noche a la mañana; mucho menos que, de hacerlo, pretenda competir en igualdad de condiciones frente a una trayectoria, experiencia y volumen como la de Moody’s o Standard & Poor’s.

Por otra parte, si bien estas propiedades explican la escasez relativas de estas agencias en el panorama financiero, queda pendiente el por qué de su protección legal. La razón viene dada, en principio, por lo delicado de su actividad, en particular en lo referente a la necesidad de que sus informes sean, además de precisos, verdaderos. De verse abocadas a la competencia, estas agencias podrían tener la tentación de competir, más que en veracidad, dígamoslo así, en satisfacción del cliente; o en otras palabras, en elaborar informes que presenten la calificación precisamente que la empresa desea obtener, algo que en un mercado plagado de estas agencias estaría más que asegurado. No obstante, algunas voces apuntan a la posibilidad de que, si bien no es necesario abrir el sector completamente a la competencia, sí que ésta podría acentuarse de alguna forma; por ejemplo, a través de la creación de una agencia de calificación pública, o en particular como algunos
señalan, una Agencia Europea de Calificación. Cónstese que este caso no resolvería per se ninguno de los problemas que se muestran en esta entrada pero, a pesar de todo, no sería necesariamente una mala idea.

«Que se nacionalicen, to’ pal pueblo». Hay quienes creen que el problema de conflicto de intereses que presentan las agencias de rating se debe precisamente a su naturaleza privada. Si fuesen agencias públicas, dicen, ésto no habría sucedido. Desgraciadamente, este argumento resulta tan cándido como falso. La principal causa para que exista un conflicto de intereses se debe al mecanismo de financiación de estas agencias, basado en el principio de que el emisor de deuda es quien paga el informe sobre su calificación. En este sentido, la naturaleza jurídica de estas agencias no importa demasiado. De hecho, uno de los argumentos tradicionalmente esgrimidos a favor de la no interferencia del sector público en la labor de las agencias de calificación ha sido precisamente garantizar su independencia, y por tanto, la fiabilidad de sus informes. No resulta demasiado difícil imaginar como, siendo además los distintos Estados los principales emisores de
deuda, las agencias de rating pudiesen verse libres de conflictos de intereses. En esencia, da igual si las agencias de rating son públicas o privadas. En todo caso, el problema radica en cómo se financian, no en quien sea el depositario de su capital social.

«Que se financien a través de impuestos». Como decíamos, la raíz de los conflictos de intereses en la actividad de las agencias de rating radica en un modelo de financiación basado en el principio de que el emisor de la deuda es quien paga el informe de calificación. No cuesta demasiado imaginar que informes «desfavorables» propiciarán que el cliente, indignado, busque en próximas ocasiones otra agencia de rating que sea capaz de elaborar informes más «fidedignos», es decir, más acordes con los deseos de quien paga. El hecho de que el número de agencias de rating sea tan pequeño pone límites al alcance de esta posibilidad, si bien la experiencia ha mostrado que, en términos generales, dicho límite no resulta demasiado restrictivo. Es por ello que, como mecanismo alternativo, hay quienes han propuesto que las agencias de rating se financien a través de impuestos, pongamos el caso, sobre las transacciones financieras,
o incluso sobre las propias emisiones de deuda, soliciten o no informe de calificación. Aunque esta posibilidad resulta interesante, no deja de presentar numerosas dificultades. Qué debería gravarse en concreto, quién gestionaría la recaudación o cómo se distribuiría ésta finalmente son algunas de estas dificultades.

No obstante, supongamos que las agencias de rating se financian a través de impuestos siguiendo el principio de que cada agencia recibe una dotación financiera proporcional al número de informes que le son solicitados. Aunque parece un mecanismo bastante sensato, de aplicarse nos encontraríamos en la misma situación que en el inicio. Cada agencia trataría de ser lo más «favorable» posible en sus informes con el fin de atraer la máxima clientela y, por tanto, obtener mayor financiación. Por otra parte, el que la actividad de calificación se financie a través de algún impuesto de carácter más o menos general haría que, a efectos de demanda, éstos servicios resultasen gratuitos, lo cual muy probablemente provocaría una sobreutilización de dichos servicios, con resultados nada predecibles, pero tampoco nada alentadores. No obstante, en este sentido cabe la posibilidad intermedia de una especie de «copago» en el que la labor de las agencias sea financiada, en distinta
medida, tanto a través de impuestos como del pago directo de quienes soliciten el servicio, a pesar de lo cual el conflicto de intereses subsistiría en buena medida.

«Que se aclaren con las notas que ponen». Quizá una de las críticas con menor repercusión haya sido la de los propios baremos de calificación empleados por las distintas agencias. En este sentido encontramos dos tipos de propuestas. Primero, aquellas que hacen hincapié en la posibilidad de homologar las diferentes escalas, preservando el derecho de cada agencia de fijar los criterios que considere oportunos para cada calificación. De todos modos, no creo que este hecho resulte demasiado relevante, a fin de cuentas las escalas no diferen tanto. En cualquier caso, todas ellas distinguen entre operaciones de deuda a largo y a corto plazo. Aquí es donde entra la segunda propuesta, que pide que se establezcan distintas escalas no según el periodo de la operación, sino según la naturaleza del activo subyacente sobre el que se realiza la emisión de deuda. Una de las
estampas más ilustrativas del sector financiero antes de la crisis era aquélla formada por un producto derivado complejo, como un CDO, junto a su calificación AAA. El problema de esta imagen es que la calificación AAA es la misma que tradicionalmente se ha asociado a la deuda soberana de una economía avanzada, o a la deuda corporativa de las grandes empresas. De hecho, ya de por sí la naturaleza de estos dos tipos de deuda se nos antoja diferente. A fin de cuentas, aunque podamos convenir que AAA significa que la deuda emitida se cobrará con seguridad, no es lo mismo hablar de «cobro seguro» en el caso de una gran empresa que de un Estado, ni en lo referente al grado concreto de seguridad del que tratemos ni tampoco respecto al cómo o en qué circunstancias se producirá ese pago, que en distintos contextos pueden llevar aparejados tiempos diferentes, mayores o menores costes de transacción, costes sumergidos más o menos acusados, etc. Pues bien, si la diferencia entre una deuda soberana y una
corporativa ya puede inducirnos a pensar que podría ser pertinente tener distintas escalas de valoración (por ejemplo, AAA la deuda soberana y HHH para la deuda corporativa), imaginemos cómo debe ser esta diferencia entre este tipo de deudas y la que puede representar un paquete de títulos hipotecarios. Se trata, por tanto, de una cuestión tanto técnica como de percepción de la naturaleza de cada producto y de su riesgo asociado por parte de los consumidores financieros, algo que como se entenderá no resulta irrelevante.

«Que no tengan tanto poder». Esta es una de las consignas más repetidas; por eso mismo, es una de las que poseen un significado menos preciso. No obstante, podemos tratar de acotarlo. El poder de las agencias de rating era aquél que se ejercía en particular a través de la dirección de los mercados financieros, de una forma concreta. Los inversores institucionales (por ejemplo, hedge funds) normalmente requerían, para garantizar un cierto rendimiento mínimo a sus clientes, la inversión en productos que tuviesen una calificación mínima, que en caso de querer minimizar riesgos (como en el caso de los fondos de pensiones) implicaba invertir únicamente en activos garantizados con AAA. Lógicamente, esta calificación era concedida por las distintas agencias de rating, de forma que observando el mercado uno podía apreciar enormes flujos de financiación que se movían entre activos marcados con AAA, o que de repente surgían desde todos
los rincones hacia activos que acababan de conseguir su calificación AAA.

De esta forma, las agencias de rating, lejos de ser independientes y de informar al mercado, se habían convertido en directoras del mismo, al señalar hacia dónde había que invertir, y por tanto, quién sería beneficiado en cada momento. Este hecho, en sí mismo, aunque comprometiese su papel neutral, no tendría por qué haber sido necesariamente desastroso. A fin de cuentas, si la calificación responde de forma objetiva a calidad de una deuda, ¿no es lógico que los agentes quieran invertir en ellos de forma preferente? Claro, pero es aquí donde entra en consideración, por un lado, los conflictos de intereses producto de su modelo de financiación; por otro, la confusión que podía suscitar la terminología de la calificación, por la que se entendía que era tan seguro (y de una seguridad de la misma naturaleza) el cobro de un título de deuda soberana que el de un producto derivado cualquiera, en algunos casos de una complejidad abrumadora, y por
supuesto, sobre el que no existían registros históricos. De esta forma, ahora sí, las causas del desastre se nos muestran más aparentes.

¿Qué puede hacerse? Es una buena pregunta. De entre todos los problemas mencionados, el más importante, también el de más difícil solución, es el de los conflictos de intereses creados por el modelo de financiación de las agencias de rating. Cualquier reforma, en primera instancia, debe ir encaminada en este sentido. Desde un punto de vista más superficial, no obstante, también pueden tomarse ciertas medidas. En concreto, la creación de una Agencia Europea de Calificación es una posibilidad que, para empezar, puede resultar interesante. No nos engañemos, el conflicto de intereses seguirá presente. No obstante, también tendría sus ventajas. Una agencia a nivel comunitario europeo podría financiarse fácilmente de forma directa a través de los fondos de la Unión Europea (o de algún impuesto creado ad hoc), o también, quizá preferiblemente, en combinación con el pago de una tasa por la solicitud del servicio de calificación por los propios
emisores de deuda, como hasta ahora. Al mismo tiempo, la titularidad pública que tendría esta agencia, si bien no la protege de intereses perversos, permitiría una fiscalización efectiva por parte de las autoridades comunitarias que, por otra parte, dadas las propias diferencias que existen entre los socios europeos, garantizaría hasta cierto punto su independencia (aunque siempre puede esperarse un cierto sesgo hacia los grandes, aunque eso también ocurre ahora). No se trataría tampoco de una reforma demasiado incisiva, en tanto no cambia ni la naturaleza de la actividad de calificación ni tampoco el mapa actual del sector; en todo caso, únicamente se trataría de introducir un enfoque ligeramente distinto.

Por último, nunca está de más recordar lo evidente. Ante todo, lo más necesario en momentos de pánico es mantener la calma, al menos lo suficiente para valorar de forma crítica que sucede a nuestro alrededor. Las calificaciones de las agencias de rating, sean más o menos fiables, siempre estarán ahí al igual que siempre lo han estado, pero no por ello tendríamos que dejar que inundasen todo el espacio público. Que una agencia sugiera que un país está más o menos capacitado para pagar sus deudas es algo que debemos tener en consideración, pero eso no implica que puedan tomarse medidas que puedan cambiar esa valoración o, en última instancia, que dicha valoración pueda ser parcial, o sencillamente estar equivocada. Desde luego no tengo intención de sacar a la luz conspiraciones de ningún tipo para derribar tal o cual país por parte de nadie; no obstante, lo que resulta indudable es que si todos creen que un país va a quebrar, y se mantienen firmes en su convicción,
probablemente los resultados de su comportamiento provoquen que, efectivamente, ese país termine por quebrar. En otras palabras, podemos enfrentarnos a profecías autocumplidas. Esa es la razón por la que las calificaciones han de tomarse en su justa medida, y en ese sentido, si de verdad han de emprenderse reformas que permitieran, en circunstancias normales, inducir a una calificación más favorable, lo mejor que podemos hacer es llevarlas a cabo. No hacer más que lamentarnos, en el mejor de los casos, únicamente puede provocar que, en definitiva, nos quedemos como estamos.