Colateral, apalancamiento y crisis económicas (II)

En la anterior entrada expliqué por qué, en determinadas circunstancias, (1) ‘apalancarse’ es una estrategia racional, y (2) más apalancamiento implica una presión sobre los precios de los activos que son empleados como colateral, lo que permite un apalancamiento aún mayor. Estas dos condiciones provocaban una dinámica denominada ‘ciclo del apalancamiento’, y vimos que con ella podíamos desarrollar una explicación endógena sobre el origen de las burbujas especulativas. Esas mismas condiciones provocan que el ciclo del apalancamiento sea recurrente, por tanto, sostenible indefinidamente en el tiempo, lo cual ni mucho menos quiere decir que sea eterno, ni tampoco que no sea terriblemente frágil. De hecho, para entender en buena medida tanto la duración como la fragilidad del proceso debemos mirar hacia los mercados interbancarios. De ellos, y de su papel detrás del origen y el final de las burbujas, hablaremos a continuación.

El ‘doble ciclo’: colateral y apalancamiento en el mercado interbancario

El ‘mercado interbancario‘ es aquel en el que las entidades financieras se prestan a plazo entre sí mismas. Estos préstamos como es habitual se conceden a un tipo de interés dado (que en Europa se denomina ‘Euribor‘). Además, es habitual que muchos de estos préstamos muevan cifras más que considerables a un plazo bastante reducido (un día, tres días, una semana). Es por eso que lo más habitual es que se concierten bajo una modalidad de contrato conocida como ‘acuerdo de recompra’ o repo (un acrónimo del inglés repurchase agreement). Esta modalidad de contrato en esencia consiste en un acuerdo de préstamo con entrega de colateral. En concreto, la parte prestataria ‘entrega’ un activo como colateral a cambio del préstamo. Una vez devuelto este préstamo, se considerará que el activo usado como colateral ha sido ‘recomprado’. En caso de no devolución, la parte prestamista podría quedarse con el activo como compensación por el impago. Así, cuando un banco tiene unas necesidades apremiantes de liquidez (por ejemplo, si necesita fondos para pagar el servicio de su deuda) siempre puede acudir al mercado interbancario, pedir prestada la cantidad que necesite a cambio de otros activos menos líquidos (acciones o títulos de deuda) entregados como colateral para pasados unos días devolver el préstamo y recuperar los activos que puso en colateral.

Retomemos el ejemplo de la entrada anterior. Un inversor acudió al banco en busca de un préstamo para comprar una vivienda. El banco realizaba un determinado haircut (20%) sobre el valor de la vivienda como colateral, pero dado que dadas las circunstancias consideraba que el riesgo era bajo, acababa concediéndole el préstamo a un haircut mucho menor (10%). Este proceso se repetía para muchos inversores interesados en comprar viviendas, por lo que se daban dos resultados. Primero, que la propia competencia entre los bancos provocaba que los haircut se redujesen cada vez más. Segundo, que en tanto los inversores disponían de liquidez pujaban por comprar viviendas, lo que a su vez presionaba al alza al precio de las mismas, con lo que los inversores podían pedir préstamos cada vez mayores precisamente porque el precio de la vivienda, que era el colateral que cada uno de ellos entregaba, era cada vez mayor.

Ahora desviemos nuestra mirada al mercado interbancario. Consideremos uno de esos bancos que ha concedido un préstamo a un inversor. Como tal, habrá recibido un activo como colateral. Si bien es cierto que el banco tiene la obligación de devolver ese colateral al inversor cuando el préstamo sea completamente saldado (o bien quedárselo en caso de impago), nadie dice que tenga la obligación de tenerlo ‘inmovilizado’ hasta que eso ocurra. De hecho, el banco podría plantearse utilizar ese mismo activo como colateral para pedir un préstamo a través de un repo en el mercado interbancario. A fin de cuentas, ¿por qué no? El inversor no va a reclamar el colateral hasta que salde el préstamo, y dado que el banco dispone de un activo que de otra manera no hubiese tenido, siempre puede aprovechar la oportunidad para pedir un préstamo con el que invertir en algún activo rentable (letras del tesoro, por ejemplo). En definitiva, el banco está utilizando como colateral para endeudarse el mismo colateral que le ha sido entregado como garantía de un préstamo que él ha concedido. Naturalmente, el banco espera ser capaz de percibir el rendimiento de las letras, pagar con el montante el préstamo que solicitó al segundo banco, recuperar el colateral depositado y, teniéndolo de nuevo en sus manos, poder devolvérselo al inversor original cuando éste lo reclame tras saldar el préstamo que solicitó.

No obstante, como seguro que habéis imaginado, también se trata de un proceso recurrente. El segundo banco que ha presta al banco inicial en el mercado interbancario recibe como colateral el activo que el inversor entregó al banco inicial, de forma que el segundo banco puede plantearse utilizar el colateral recibido a su vez como colateral para endeudarse frente a un tercer banco. Y este tercer banco puede hacer lo propio frente a un cuarto banco. Y así sucesivamente. Esta dinámica del mercado interbancario puede denominarse ‘ciclo del colateral’ y en tanto un mismo colateral puede dar lugar a más de una transacción, es análogo al proceso de creación de ‘dinero bancario‘. Además, si los préstamos contraídos por los bancos se utilizan para adquirir determinados activos (de nuevo, pensemos en la vivienda) entonces el precio de dichos activos tenderán a aumentar, y si estos activos se encuentran precisamente entre los que los bancos utilizan como colateral en sus transacciones, eso implicará que cada vez podrán endeudarse a niveles cada vez mayores. Así pues se trata de un ‘ciclo del apalancamiento’, pero esta vez en el mercado interbancario. De todo ello se desprende la existencia de un ‘doble ciclo‘: uno de colateral (que genera un riesgo evidente de descoordinación y por tanto la posibilidad de un pánico bancario al uso en el mercado interbancario) y otro de apalancamiento (que genera fuertes externalidades sobre la valoración de los activos utilizados como colateral, algo de lo que también  hablé extensamente aquí).

Podemos empezar de la enorme fragilidad del sistema. ¿Qué ocurre cuando un inversor salda un préstamo pero el banco no puede devolverle su colateral porque lo ha usado para endeudarse? Evidentemente, el banco inicial no tendrá otra opción que tratar de liquidar lo más rápido posible la inversión en la que estuviese envuelto, saldar la deuda con el segundo banco y recuperar el colateral que entregó en deposito. Así podrá devolverle el colateral al inversor que ha saldado su deuda. Pero aquí podemos encontrar otros dos problemas. Primero, es posible que el segundo banco no disponga del colateral en el momento en el que el banco inicial quiere saldar su préstamo. Su situación por tanto igual a la del primero. Segundo, que cuando el banco liquida su inversión para poder recuperar el colateral lo que está haciendo es vender el activo, y si muchos bancos hacen lo mismo a la vez entonces harán que el precio de dicho activo tienda a disminuir. Y si ese activo es utilizado como colateral, entonces eso hará que quienes lo haya en entregado como garantía se vean obligados a su vez a liquidar parte de su patrimonio para poder cubrir sus posiciones, con lo que el proceso vuelve a repetirse.

¿Qué impacto puede tener un suceso de este tipo en el mercado interbancario con respecto a los inversores que invertían en los activos en primer lugar? En la próxima entrada seremos capaces de atar todos los cabos. No desesperéis.

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GEANAKOPLOS, John (2009) “The Leverage Cycle”. Cowles Foundation Discussion Papers No. 1715, Yale University.

BOTTAZZI, Jean-Marc, LUQUE, Jaime, PÁSCOA, Mario R. (2012) “Securities Market Theory: Possession, Repo and Rehypotecation”. Journal of Economic Theory.

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6 Responses to Colateral, apalancamiento y crisis económicas (II)

  1. Cives 5 junio, 2012 a las 18:26 #

    Un post muy intesante, luego a ver si puedo leermelo entero

    • Ramón Mateo 5 junio, 2012 a las 18:28 #

      En todo caso, las negritas están puestas para facilitarte el trabajo :p

  2. Gulliver 5 junio, 2012 a las 18:52 #

    Estupenda serie, ya estoy enganchado.
    Estoy impaciente por ver el desenlace de la primera temporada pero me temo que no tenga final feliz.

    • Ramón Mateo 5 junio, 2012 a las 18:58 #

      ¡Ni te lo imaginas! Aunque no andas mal encaminado…

  3. Ivan 5 junio, 2012 a las 19:46 #

    Una pequeña precisión: el tipo de interés funciona exactamente de la forma contraria. Los bancos realizan repos a un tipo de interés bilateral y la media de dichas transacciones a un determinado plazo constituye el euribor o el eonia (a un día). Por ello, cuando se produce desconfianza en la capacidad de un banco de devolver el préstamo interbancario aumenta su prima de riesgo en las operaciones bilaterales y se drena su acceso al interbancario.

  4. Ruben 5 junio, 2012 a las 20:15 #

    Aqui un video del autor de la teoría para el que le interese:

    http://www.youtube.com/watch?v=jGMgLLo4RSA&feature=player_embedded

    Un saludo