«Going forward, a critical question for regulators and supervisors is what their appropriate field of vision should be. Under our current system of safety-on-soundness regulation, supervisors often focus on the financial conditions of individual institution in isolation. An alternative approach, which has been called systemwide or macropurdential oversight, would broaden the mandate of regulators and supervisors to encompass consideration of potential systemic risks and weaknesses as well»,

Ben Bernanke, “Reducing Systemic Risk”, August 22, 2008.

¿Qué podemos aprender de la presente crisis financiera? Esa es una pregunta que ronda constantemente en la cabeza de todos los economistas. No es para menos. Sin embargo, uno puede sino mirar a su alrededor y percibir con no poca preocupación que, a pesar de los pasos que se han dado hasta el momento, parece que no hemos lo suficiente. Son muchas las enseñanzas que pueden extraerse de esta crisis, desde las que se relacionan con el funcionamiento de los mercados financieros hasta con los efectos que pueden derivarse de un proceso de consolidación fiscal. Estoy seguro de que en un futuro echaremos la vista hacia atrás y miraremos esta época con la tristeza de quien ha tenido que hacer importantes sacrificios, pero también con la satisfacción de haber sido capaces, a pesar de las circunstancias, de extraer una lección de todo lo sucedido, de conocer mejor el mundo que nos rodea y, por supuesto, de conocernos mejor a nosotros mismos. Efectivamente, queda mucho por hacer.
Por suerte, empiezan a percibirse algunos avances. En esta entrada -que por comodidad publicaré en dos partes, aunque no por ello resultan menos extensas de lo habitual- trataré de presentar y explicar las ideas para la regulación del sistema financiero que se desprenden de un nuevo enfoque que, en contraposición con el anterior a la crisis, ha venido en denominarse macroprudencial. Las ideas expuestas a continuación han sido extraídas fundemental pero no exclusivamente del trabajo de Hanson, Kashyap y Stein (2010) [1], que como es natural recomiendo encarecidamente, a quienes estoy profundamente agradecido por su esfuerzo y dedicación. Espero, en la medida de lo posible, hacerles justicia con esta entrada. En cuanto a su estructura, en la primera parte -que se muestra a continuación- intentaré explicar las características de este nuevo enfoque y sus diferencias con el anterior, o microprudencial. Seguidamente, enumeraré, junto a una explicación que espero resulte sencilla, cada uno de los
instrumentos que hasta el momento se han propuesto para tratar de articular una nueva política regulatoria desde una perspectiva macroprudencial. En la seguna parte me centraré en los costes que pueden conllevar unos mayores requerimientos de capital, en particular en la concesión de créditos por parte de las entidades financieras, junto a un análisis que las posibles causas que puedan explicar los resultados obtenidos, así como, finalmente, una breve consideración sobre las reformas que desde se han emprendido hasta el momento en el ámbito de la regulación financiera.

De lo particular a lo general

La regulación microprudencial tradicional se basa en la siguiente lógica. Los bancos se financian principalmente a través de depósitos garantizados por el gobierno, y si bien esta garantía tiene el efecto beneficioso de prevenir quiebras -o en última instancia, pánicos bancarios- no es menos cierto que genera un incentivo para que los directivos de las entidades tomen riesgos excesivos [2]. Por esa razón, el objetivo de las regulaciones de capital es forzar a las entidades a internalizar ese riesgo. En este sentido, se supone que frente a eventuales pérdidas un banco tratará de recuperar su ratio de capital lo antes posible. Ésto puede conseguirse de dos formas. Primero, a través de una ampliación de capital (es decir, incrementando el numerador). Segundo, deshaciéndose de parte de sus activos (esto es, reduciendo el denominador). Las entidades financieras, en particular, tienden a optar por esta segunda opción. ¿Por qué? Existen varias razones. La necesidad de
restablecer lo antes posible su ratio de capital -algo que es más fácil de conseguir desprendiéndose de unos cuantos activos que iniciando un proceso de ampliación de capital- es una de ellas. Otra posible razón tiene que ver con un problema de exceso de deuda (debt overhang): en cuanto un banco se encuentra en serios problemas, éste se vuelve reticente a ampliar capital para financiar nuevos proyectos de inversión, incluso aquellos que tienen un valor actualizado neto positivo [3]. Ésto sucede porque buena parte del valor que se genera es absorbido por los acreedores. Dados estos problemas, los bancos que actúen en interés de sus accionistas -y también los que no, ya que una ampliación de capital puede lanzar muchas señales al mercado, algunas de ellas nada complacientes con la dirección de la entidad- tenderán a restablecer sus ratios de capital reduciendo sus activos antes que ampliando capital, incluso cuando éste último es más
deseable desde un punto de vista social.

En cualquier caso, si el ratio de capital se restablece, el problema queda solucionado. Esta indiferencia frente al método elegido, que constituye la principal crítica frente al enfoque microprudencial, sólo tiene sentido si se tiene en mente una única entidad. Si ésta decide deshacerse de algunos activos para restablecer sus ratios de capital -por ejemplo, restringiendo la concesión de créditos-, a fin de cuentas, siempre habrá otra entidad dispuesta a adquirirlos. Sin embargo, si la mayoría del sistema financiero se encuentra en problemas, puede que deshacerse de unos cuantos activos suponga una decisión mucho más perjudicial para el conjunto de la economía.

Así, la regulación macroprudencial persigue controlar los costes asociados a reducciones bruscas de balance por parte de las entidades bancarias. Ahora bien, ¿cuáles son esos costes que se imponen a la sociedad cuando muchas entidades financieras reducen sus activos al mismo tiempo? O también, ¿por qué no internalizan ellas mismas esos costes y, en previsión, se dotan de un capital suficiente para hacer frente a eventuales desajustes? En cuanto a la primera pregunta, son dos los costes principales de esta reducción generalizada de los activos bancarios. El primero es la contracción del crédito (credit-crunch) que se produce si los bancos deciden reducir su activo vía recorte en la concesión de créditos -con los efectos conocidos que esta medida tiene para el crecimiento y el empleo-; el segundo se encuentra asociado a las externalidades de liquidación (fire-sale effects), es
decir, a la reducción drástica en el precio de los activos que se produce cuando la mayoría de las entidades intentan deshacerse de ellos al mismo tiempo -piénsese en las securitizaciones hipotecarias estadounidenses-. De hecho, ambos efectos están intímamente relacionados [4]. No obstante, ¿por qué los bancos no previenen este tipo de situaciones aprovisionando «colchones de capital» en épocas buenas de forma que puedan absorber las pérdidas en las malas sin tener que reducir activos o ampliar capital? Después de todo esta estrategia, aunque tiene sus costes en el corto plazo, podría permitirles explotar oportunidades de beneficio en épocas de crisis, en particular frente a competidores poco previsores. Una posible respuesta a esta aparente miopía indica que, si la deuda a corto plazo es una forma de financiación más barata que ampliar el capital, entonces los bancos tenderán a incurrir en niveles socialmente excesivos de deuda al no internalizar los costes externos que esta decisión provoca  [5].

En conjunto, puede decirse que un modelo de crisis basadas en contracciones del crédito y liquidaciones generalizadas sugiere que las instituciones financieras tienen fuertes incentivos a 1) reducir sus activos en vez de recapitalizarse en medio de una crisis, y 2) a operar con pocas provisiones de capital antes de que la crisis ocurra. El enfoque macroprudencial a la regulación de capital pretende contrarrestar estas dos tendencias. No obstante, debe puntualizarse que, en contraste con la postura tradicional, no hay nada en este enfoque alternativo que dependa de la existencia o no de una garantía sobre los depósitos. Así pues, los reguladores deben prestar atención a todas las vías a través de los cuales las acciones del sistema financiero puedan causar algún perjuicio, estén éstos asegurados o no.

Nuevos objetivos, nuevas herramientas

El objetivo de la regulación macroprudencial es prevenir que las entidades financieras reduzcan sus activos de forma excesiva en situaciones adversas. A continuación se presentarán seis herramientas que pueden resultar útiles, en sí mismas o en su conjunto, para alcanzar dicho objetivo. Aunque alguna de ellas son en cierta medida conocidas, otras resultan novedosas, y su eficacia, aunque se sugiere, todavía necesita ser contrastada en la práctica.

Requerimientos dinámicos de capital

Una primera propuesta, bastante intuitiva, se basa en el establecimiento de requerimientos dinámicos de capital, es decir, que éstos sean mayores durante las épocas de expansión y menores durante las de recesión [6]. Sin embargo, debe tenerse en cuenta que, en épocas de crisis, los requerimientos de capital que se establezcan pueden resultar no vinculantes, por ejemplo, porque los requeridos por otras entidades privadas en el mercado sean mayores. Por esta razón, si se pretende conseguir variaciones significativas en los ratios de capital, debe asegurarse que el requerimiento de capital mínimo regulado para épocas de crecimiento debe exceder notablemente el estándar que establezca el mercado en épocas de crisis. Así, si en tales circunstancias el estándar requerido por el mercado es del 8%  y se pretende que los bancos sean capaces de absorber pérdidas de un 4% en sus activos sin que se vean presionados a liquidar, entonces el ratio de capital mínimo requerido
en épocas de crecimiento deberá ser de al menos el 12%. Estas cifras son elevadas, al menos, mayores de las que se obtendrían desde una estimación microprudencial.

Capital de mayor calidad

La medida tradicional utilizada por los reguladores para evaluar la calidad del capital de una entidad ha sido el denominado TIER1 -que es igual al cociente entre el capital social y la suma de los activos propiedad de la entidad, ponderados por su riesgo-. Como referencia, Basilea I exigía un ratio TIER1 mínimo del 4% -si bien el estándar requerido por el mercado solía rondar en torno al 10%- y el nuevo acuerdo de Basilea III aumenta la exigencia hasta el 6%. En la definición de capital utilizada en este ratio las acciones ordinarias y preferentes entran por igual. Sin embargo, desde un enfoque macroprudencial, el capital común formado por acciones ordinarias es más fácil de recapitalizar, de ahí que en ocasiones se haya propuesto que los reguladores deberían exigir que, a efectos del cálculo del TIER1, la mayor parte del capital de las entidades estuviese formado por acciones ordinarias, o en su defecto, por
instrumentos convertibles en acciones que puedan integrarse automáticamente al capital de la entidad en épocas de crisis. Las preferentes, por su parte, no deberían contar a efectos de dicho cálculo.

Requerimientos absolutos, no relativos, de capital

Si la regulación únicamente prescribe que las entidades financieras deben mantener un ratio de capital mínimo, ante eventuales desajustes éstas pueden restablecer su ratio de capital bien aumentando el numerador (esto es, ampliando el capital social de la entidad) o bien reduciendo el denominador (es decir, liquidando activos). Es más, anteriormente se ha mostrado que en esa tesitura un banco optará muy probablemente por la segunda opción. ¿Cómo puede evitarse esta posibilidad? Una forma sería mediante el requerimiento un ratio de capital relativo al volumen máximo entre el activo corriente y el volumen de activo del periodo anterior, o del volumen calculado para un intervalo de tiempo dado. Para entenderlo, supongamos que en el periodo t una entidad posee activos por valor de 100€ y un capital social de 8€. El capital requerido por el regulador se fija en un 6%. Como el banco en t posee un ratio de capital del 8%, no hay ningún problema. Sin embargo, al final del
periodo la empresa afronta pérdidas, con lo cual en t+1 su capital social pasa a ser de 6€. En estas circunstancias, si la empresa quiere restablecer el ratio de capital requerido por el regulador puede o bien ampliar capital -en concreto por un valor de 2€- o bien puede reducir su volumen de activos de 100€ a 66,67€. En ambos casos, la entidad restablecerá un ratio de capital del 6%, cumpliendo así con las exigencias del regulador. Ahora bien, si aplicamos la propuesta descrita en este párrafo, el banco deberá restablecer un ratio de capital del 6%, pero relativo al máximo del volumen de activo entre el periodo t y t+1 -que en ambos casos es 100€-. De esta forma se requiere que el banco restablezca su ratio de capital siempre que el volumen de activo sobre el que se calcule sea de 100€, así pues, y dado que el volumen de activo no varía entre t y t+1, al banco no le queda otra alternativa que ampliar capital, en este caso, hasta que su valor alcance los 6€ -6% de 100€-.

Como muestra de sus posibilidades de aplicación, este requisito fue el que se fijó con notable éxito en 2009 por el Supervisory Capital Assestment Program (SCAP) en los test de estrés que tuvieron que soportar los principales bancos de EE.UU., de forma que, tras conocerse sus resultados, cada banco debía cumplir un requisito absoluto de capital, en el sentido descrito más arriba. Como incentivo adicional, los bancos que fueran incapaces de conseguir el capital adicional requerido se verían obligados a aceptar una inyección de fondos por parte del Tesoro estadounidense, lo cual habría implicado restricciones bastante estrictas a la remuneración y compensación de los ejecutivos de la entidad. Notablemente, en las semanas posteriores a la publicación de los resultados del SCAP, los bancos implicados fueron capaces de reunir cerca de 60.000 millones $ en nuevas acciones
ordinarias, y para finales de 2009 esta cifra había ascendido hasta 125.000 millones $. Por todo ello, este es un caso donde una regulación estricta parece haber tenido efectos beneficiosos. De hecho, al no dejar a los bancos ninguna otra opción los reguladores probablemente facilitaron la posibilidad de que reuniesen financiación, ya que no al desaparecer la posibilidad de actuación discrecional por parte de los bancos también desapareció los problemas de selección adversa que suelen estar relacionados con los procesos de ampliación de capital. Así, si un banco puede decidir entre aumentar o no su capital, su decisión de hacerlo puede ser interpretado como un señal de que los directivos creen que la entidad está sobrevalorada, y de esta forma puede provocarse una caída en el precio de las acciones [7], pero si no tiene otra alternativa, no hay señal que interpretar, y por tanto, tampoco ningún impacto negativo.

Capital contingente

El requisito anterior pretendía forzar a los bancos a recapitalizarse, en vez de liquidar parte de sus activos, cuando se enfrentan a dificultades. En sintonía con esta idea, puede tratar de «prever» esta recapitalización con un instrumento contingente que automáticamente incremente el nivel de capital de la entidad cuando tenga lugar alguna situación específicada contractualmente. En esta línea, se han propuesto dos tipos generales de instrumentos de capital contingente. El primero son las denominadas convertibles, que son títulos de deuda emitidos por la entidad y canjeables por acciones en caso de que se materialice algún evento «adverso» -por ejemplo, un desajuste en el ratio de capital, o una caída del precio de cotización de las acciones por debajo de un cierto mínimo-. El segundo tipo está representado por un seguro sobre el capital (capital insurance), que implica que el
banco mantenga una política aseguradora que le compense en circunstancias adversas [8]. No obstante, para evitar problemas relativos a la posibilidad de impago por parte del asegurador, esta política debe estar completamente colateralizada, esto es, el asegurador debería inmovilizar como contraparte todo la cuantía total asegurada. Como ejemplo, piénsese un banco que puede contratar con un fondo de pensiones la adquisición de un seguro sobre su capital que le compense con 10.000 millones € en caso de que su ratio de capital caiga por debajo del 6% estipulado en los próximos 5 años. De firmarse el contraro, el fondo de pensiones estaría obligado a mantener inmovilizada y plenamente disponible dicha cantidad. Transcurrido ese tiempo, en el que el banco habrá abonado las primas correspondientes al fondo de pensiones, si su ratio de capital cae en algún momento por debajo del 6%, el fondo de pensiones abonará los 10.000 millones € al banco; en caso contrario, se los quedará, ahora sí con plena
disposición.

Ambos diseños se basan en un supuesto común, a saber, que los bancos consideran más caro financiarse a base de ampliar capital que de endeudarse -en términos técnicos, diríamos que no se cumple el teorema de Modigliani-Miller-. En ese caso, una regulación que permita abaratar el coste relativo de la financiación a través de capital siempre resultará más eficiente. En este sentido, las convertibles juegan un papel fundamental -ya que permiten una financiación más barata al tratarse de instrumentos de deuda pero al mismo tiempo aportan las características de una ampliación de capital, al menos cuando más se requiere-. Sin embargo, de ser así, ¿por qué no se usan más a menudo? Una posible razón es que las convertibles no cuentan a efectos del capital mínimo exigido por la regulación actual, una restricción que probablemente pudiera -y debiera- ser corregida.

Estas propuestas de capital convertible suelen también encontrarse relacionadas con otras tendentes a restringir las bonificaciones a los empleados más importantes de las entidades financieras. Así por ejemplo, se ha sugerido que en circunstancias adversas podría retenerse parte del sueldo de la alta dirección a cambio de una compensación fija al cabo de unos años [9]. De esta forma, si se superan tales circunstancias adversas, los directivos percibirían esa compensación; en caso contrario -por ejemplo, si el banco es intervenido o entra en quiebra- perderían su derecho a ella. Este esquema es de hecho similar al asegurador presentado previamente, sólo que en este caso, los «aseguradores» son los propios directivos de la entidad. La ventaja de este modelo es que esta implicación por parte de la dirección puede tener un efecto positivo adicional en cuanto a incentivos en el esfuerzo de los directivos, en su identificación con la entidad y en términos de
coordinación de intereses de las partes implicadas -no sólo de los directivos con los accionistas, sino también con los acreedores y en última instancia, con los contribuyentes que potencialmente se verían obligados a financiar el rescate del banco en caso de quiebra-.

Regulación del vencimiento de la deuda

Una lección importante de la presente crisis es que la diferencias existentes entre la deuda a corto plazo y la deuda a largo plazo en las entidades financieras ha recibido una atención insuficiente por parte de los reguladores. En todos los casos, la mayoría de la deuda es a corto plazo, ya sea en forma de depósitos -la más tradicional- o en forma de financiación «al por mayor», que incluye efectos comerciales y acuerdos de recompra (repos). Además, mientras que los depósitos generalmente están asegurados -y por tanto no es de esperar que peligren ante el primer signo de dificultad-, no ocurre así con esta financiación «al por mayor». De hecho, el colapso de este tipo de financiación -esto es, el rechazo de los acreedores sobre repos o efectos comerciales de renovar sus concesiones- jugaron un papel fundamental en la caída de Northern Rock, Bear Stearns y Lehman Brothers, entre otros. En este
sentido, la investigación en torno a la implicación de los repos, así comom su función en la configuración del crédito y la transferencia de colateral entre entidades en el mercado interbancario, ha arrojado hasta el momento conclusiones bastante novedosas [10].

El motivo para la regulación en el uso de deuda a corto plazo por parte de las entidades financieras se basa en dos observaciones. En primer lugar, la capacidad de los prestamistas de retirarse a corto plazo lleva a una mayor fragilidad que la que se esperaría de un volumen de deuda equivalente a largo plazo [11]. Seguidamente, hay que tener presente que en presencia de una liquidación generalizada en todo el mercado, la elección del vencimiento de la deuda genera una externalidad, ya que si en un momento dado un banco no posee la solvencia necesaria como para ser capaz de hacer frente a un pago puntual de deuda, entonces tendrá que liquidar activos, y en el caso de que se trate de acciones, por ejemplo, su venta ,provocará una reducción en su valor que afectará negativamente al resto de entidades que posean dichos títulos en su cartera [12]. Es en este aspecto en particular, en el que la regulación encuentra su razón de ser.

Regulando el sistema «en la sombra» (shadow banking system)

Como esta crisis ha dejado patente, el riesgo de financiación excesiva a corto plazo no es un fenómeno que se circunscriba únicamente al sector financiero tradicional -compuesto esencialmente de bancos comerciales, cuya financiación principal procede de depósitos garantizados gubernamentalmente-, sino que se extiende por todo el sistema: bancos comerciales, bancos de inversión, brokers, etc. De hecho, desde el punto de vista de la creación de crédito y de su impacto macroeconómico, algunos de los aspectos más perjudiciales de la crisis no surgieron únicamente de problemas generados por entidades individuales, sino del colapso de todo un mercado, a saber, el mercado de titulizaciones hipotecarias -las famosas CDOs en EE.UU.-. Con el fin de ilustrarlo en cifras, en EE.UU. este mercado pasó mover 238.000 m$ a tan sólo 2.000 m$ tras la caída de Lehman Brothers. La
contracción del crédito al consumo propiciada por la desaparición de este mercado fue enorme. En el resto del mundo las circunstancias fueron en buena medida similares. En cualquier caso, en lo que sigue no tengo intención de realizar ningún análisis profundo sobre la crisis financiera o sus causas, sino tan sólo señalar algunos aspectos que resultan relevantes a la hora de vislumbrar los problemas principales susceptibles de ser abordados por la regulación.

Los inversores que adquirían bloques (tranches) de titulizaciones hipotecarias normalmente lo hacían recurriendo a financiación a corto plazo. Entidades conocidas como «vehículos de inversión estructurados» (conduits) mantenían bloques de estas titulizaciones y los financiaban a través de la emisión de efectos comerciales, con vencimiento de unos pocos días o semanas. Los hedge-funds y entidades de brokers-dealers financiaban sus tenencias de titulizaciones con acuerdos de recompra (repos). En conjunto, todo este entramado de inversores que adquirían titulizaciones hipotecarias y se financiaban a través de deuda a corto plazo son habitualmente denominados como sistema bancario «en la sombra» (shadow banking system). De hecho, el colapso
de este mercado de titulizaciones hipotecarias mostró los elementos esenciales de una quiebra bancaria clásica -esto es, la incapacidad de los inversores de titulizaciones de renovar su financiación a corto plazo-. Una prueba de esta desbandada de fuentes de financiación se encuentra en el comportamiento de los haircuts en los acuerdos de recompra (repos). Cuando un inversor presta en el mercado de repos, se le requiere que ofrezca un margen, o entrada, conocido como haircut. Los que se requerían sobre las titulizaciones hipotecarias con mayor calificación eran muy bajos antes de las crisis, alrededor 2% -de forma que sin hedge-fund quería comprar 1.000 m$ de este tipo de titulizaciones, tan sólo tenía que poner 20 m$ de su propio capital, en tanto los 980 m$ restantes podían pedirse prestados en el mercado de repos-.  En medio de la crisis, los haircuts se dispararon. De hecho, incluso los que estaban relacionados con
titulizaciones sobre créditos al consumo, que no estaban para nada ligados a las hipótecas subprime, subieron hasta un 50%. Desde la perspectiva de un hedge-fund con unas tenencias de 1.000 m$ en titulizaciones, esta subida implicaba que ahora el fondo tendría que adelantar unos haircuts de 500 m$, y si no disponía de liquidez para hacerlo, se vería forzado a liquidar parte de sus activos para conseguir financiación. Estas liquidaciones, y el efecto que éstas tuvieron sobre el nivel y la volatilidad de los precios, en última instancia fueron las que causaron el pánico de los prestamistas en el mercado de repos, dado que su protección dependía del valor como colateral de unas acciones contra las que habían prestado -y que a consecuencia de los efectos por liquidación citados, causaron su depreciación-.

Dicho ésto, desde una persepctiva macroprudencial sería un error centrarse sólo en las instituciones financieras más importantes, dejando de lado otras posibles fuentes de inestabilidad para todo el sistema.  ¿Qué debe hacerse en este caso? En principio, puede plantearse requerir unos requerimientos de capital similares frente una misma exposición al crédito, independientemente del tipo de entidad financiera de que se trate, ya sea un banco o un hedge-fund, por ejemplo. Así, una primera medida que podría resultar útil es el diseño de una regulación sobre los haircuts de las titulizaciones. Una regulación de este tipo prescribiría que  fuese quien fuese el tenente de un bloque (tranche) de una titulización, éste debería aportar y mantener un haircut mínimo frente a ese bloque -cuyo valor podría variar en función de la exposición al riesgo del bloque, de la calidad del coletaral subyacente, etc.- [13]. Este tipo de requísitos no suponen una
idea nada novedosa, así que dado el caso no serían difíciles de implementar [14]. Son dos los beneficios que pueden derivarse de este tipo de regulación. Primero, como es evidente permitiría armonizar la regulación en todo el sector financiero, reduciendo de esta forma los incentivos de las entidades para recurrir a métodos de financiación propios del shadow banking y los riesgos que conllevan. Segundo, la regulación sobre los haircuts podría mitigar la dinámica desestabilizadora que estos pueden desencadenar en momentos de crisis -como la que se ha expuesto anteriormente. En este sentido, los bancos centrales, a través del mecanismo de ventanilla de descuento y de las facilidades permanentes de financiación, han desarrollado una gran experiencia a la hora de determinar valores prudentes para los haircuts sobre distintos títulos financieros -dado que los préstamos concedidos por el BCE se basan esencialmente en acuerdos de recompra que requieren un colateral-. Además, debe tenerse
presente que aunque en los párrafos anteriores se ha centrado la atención en una posible regulación sobre las externalidades por liquidaciones generalizadas (fire-sale effects), los problemas del mercado de titulizaciones van más allá; en particular, el proceso de diseño de bloques (tranching) puede desincentivar a los inversores a mantenerse debidamente informados, aumentando así la fragilidad del mercado [15]. Por esa razón, el regulador también habría de preocuparse de la estructura interna de la titulización -en especial la cantidad de titulizaciones calificadas con AAA que puedan generarse para un volumen de colateral dado-.

Recapitulemos…

¿Qué ocurre cuando todos los bancos tratan de satisfacer sus requerimientos de capital al mismo tiempo? La respuesta a esta pregunta ha dado lugar a la aparición de un enfoque macroprudencial alternativo en el ámbito de la regulación financiera. En él, ya no se trata de que una entidad cualquiera mantenga un ratio de capital determinado, sea como sea, sino también del modo en que lo haga. En particular, se ha visto que los bancos con necesidades de aumentar su solvencia tenderán a reducir el volumen de sus activos -entre los cuales figuran los créditos concedidos, que en consecuencia se reducirán, provocando un impacto negativo en la producción y el empleo- antes que proceder a una ampliación de capital. La preocupación surge entonces del problema que se desencadena cuando en épocas de crisis todos los bancos tratan de liquidar sus activos al mismo tiempo. Así, se han presentado distintos instrumentos que por sí mismos o en conjunto podrían permitir el diseño
de una política regulatoria comprehensiva que tratase de mitigar, o incluso prevenir, los efectos perjudiciales causados por estas liquidaciones generalizadas al conjunto de la economía: unos requerimientos dinámicos de capital, una mejora de su calidad, una alternativa basada en requerimientos absolutos de capital, una extensión del uso de instrumentos de capital contingente, una posible regulación sobre la cartera de deuda de las entidades en función de su vencimiento y, por qué no, hasta una propuesta para abordar el denominado sector financiero paralelo o «en la sombra» basada en la regulación de los haircuts, así como en general, un mayor control por parte de los reguladores de la estructura y composición de los títulos financieros negociados.

Se trata de propuestas ambiciosas, pero que en su naturaleza o formulación no resultan novedosas. Sin embargo, a pesar de todo, puede que se haya pasado por alto una pregunta verdaderamente importante. ¿Cuáles son los costes de unos mayores requerimientos de capital? ¿No tendrán todas estas medidas, destinadas a incrementar las dotaciones de capital de las entidades financieras, a encarecer el coste de los servicios financieros ofrecidos por los bancos, en particular en la concesión de créditos? La respuesta a estas preguntas, eso sí, en segunda parte de esta entrada. No os la perdáis.

(Continuará)

Actualizado: Podéis consultar una versión más resumida y esquemática de esta primera parte. En cualquier caso, se recomienda haber leído ésta con anterioridad y en todo caso tenerla presente en todo momento para cualquier duda o necesidad de profundizar en su contenido. Espero que os resulte útil.

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[1] Samuel G. Hanson, Anil K. Kashyap & Jeremy C. Stein, 2001. «A Macroprudential Approach to Financial Regulation», in Journal of Economic Perspectives—Volume 25, Number 1—Winter 2011—pp. 3-28.

[2] Douglas W. Diamond & Philip H. Dybvig, 1983. «Bank runs, deposit insurance, and liquidity». Journal of Political Economy 91 (3): 401–419.

[3] Stewart C. Myers, 1977. «Determinants of Corporate Borrowing», Journal of Financial Economics, 5, 147-75.

[4] Victoria Ivashina & David Scharfstein, 2010. «Loan syndication and credit cycles». American Economic Review: Papers and Proceedings 100, no. 2 (May 2010): 1-8.

[5] Jeremy C. Stein, 2011. «Monetary Policy as Financial-Stability Regulation». Quarterly Journal of Economics (forthcoming). Draft Date: Revised May 2011.

[6] Desde un punto de vista técnico, este esquema resulta especialmente llamativo dado que, como han demostrado Kashyap y Stein, éste surge como resultado óptimo de un planificador social que busca maximizar la utilidad social sujeto a dos restricciones: 1) una restricción microeconómica, que es la de proteger el fondo de garantía de depósitos, y 2) una restricción macroeconómica, que es la de mantener la creación de crédito en épocas de crisis. Véase Anil Kashyap & Jeremy C. Stein, 2004. «Cyclical implications of the Basel II capital standards». Economic Perspectives, Federal Reserve Bank of Chicago, issue Q I, pages 18-31.

[7] Stewart C. Myers & Nicholal S. Majluf, 1984. «Corporate Financing and Investment Decisions when Firms have Information that Investors Do Not Have», Journal of Financial Economics, Vol. 13, No. 2, June 1984, pp. 187-221.

[8] Anil K. Kashyap, Raghuram G. Rajan & Jeremy C. Stein, 2008. «Rethinking Capital Regulation». Paper prepared for Federal Reserve Bank of Kansas City symposium on «Maintaining Stability in a Changing Financial System», Jackson Hole, Wyoming, August 21-23, 2008.

[9] French, Kenneth R., Martin N. Baily, John Y. Campbell, John H. Cochrane, Douglas W. Diamond, Darrell Duffi e, Anil K Kashyap, Frederic S. Mishkin, Raghuram G. Rajan, David S. Scharfstein, Robert J. Shiller, Hyun Song Shin, Matthew J. Slaughter, Jeremy C. Stein, & René M. Stulz. 2010. «The Squam Lake Report: Fixing the Financial System«. Princeton University Press.

[10] Jaime Luque, Jean-Marc Bottazzi, & Mario Pascoa, 2011. «Securities Market Theory: Possession, Repo and Rehypothecation», Journal of Economic Theory, in press (doi:10.1016/j.jet.2010.11.004).

[11] Diamond & Dybvig, op. cit., 1983.

[12] J.C. Stein, op. cit., 2011.

[13] S.G. Hanson, A.K. Kashyap & J.C. Stein, op. cit., pp. 14-16, 2011.

[14] Otros modelos que sugieren un papel para la regulación de los haircuts son J.C. Stein, op. cit., 2011, y también John Geneakoplos, «The Leverage Cycle». In D. Acemoglu, K. Rogoff and M. Woodford, eds., NBER Macroeconomic Annual 2009, vol. 24: 1-65, University of Chicago Press, 2010 [plus erratum] [CFP 1304] [15] Hanson, Samuel, and Adi Sunderam. 2011. “Are There Too Many Safe Securities? Securitization and the Incentives for Information Production”. Harvard Business School nº 12-037 (non published). November 8, 2011.