A través de nuestra lista interna de correo, Roger me ha amenazado con volver a contar su idea de “legislación bancaria garrula”. De acuerdo con esta idea, muy querida por mi compañero de bitácora, los sistemas financieros complejos son algo de lo que debemos huir y todo lo que ha venido ocurriendo en finanzas desde los 70 no ha sido más que una bajada a los infiernos económicos que hemos pagados con esta crisis. Al fin y al cabo, con la represión financiera vivíamos mejor ¿no?

Una razón por la que me produce una alergia considerable esta forma de ver las cosas es porque tiene bastante de “falacia del paraíso perdido”; es la versión financiera de la idea según la cuál el paraíso socialdemócrata dónde la igualdad y la armonía eran la regla está en los 60, y entonces llegó Milton Friedman e hizo de grinch y las desigualdades empezaron a aumentar.

Por eso, voy a intentar explicar en este post qué es lo que hace el sistema financiero, por qué las cosas han cambiado y por qué lo que sugiere Roger que deberíamos tener es esencialmente inviable.

En una economía de mercado el sistema financiero tiene varias funciones. La primera, es que permite a los ahorradores, inversores y prestatarios cubrirse del riesgo. La idea básica es sencilla: en la economía ocurren muchos sucesos que son aleatorios (el éxito o no de una empresa, la devolución o no de un préstamo,…), pero, por la ley de los grandes números, en agregados se puede saber que porción de ellos van a tener éxito o no (aunque no se sepa cuáles exactamente). El sistema financiero se encarga de repartir este tipo de riesgos, de forma que todos soporten una pequeña parte.

Otra función del sistema financiero es producir liquidez. Normalmente, yo tengo muchos cacharros que no puedo convertir inmediatamente en dinero o en algo que me sirva para intercambiar contra otros bienes. Esto es un riesgo para mí si voy a necesitar el dinero pronto. Por ejemplo, comprarme una casa es arriesgado si de hoy para mañana pueden llegar a exigirme un pago. Un sistema financiero desarrollado funciona de tal forma que pone a ambos lados del mercado a gente dispuesta a comprar y vender cacharros. Cuanta más gente haya en ese mercado, es más probable encontrar un comprador o un vendedor para algo, así que tenemos más “liquidez” para los activos y eso reduce el riesgo de liquidez. Una consecuencia de lo anterior, es que al haber menos riesgo en la economía, probablemente la gente estará dispuesta a ahorrar más (dado que su ahorros son más seguros) y el ahorro es la precondición para el desarrollo económico.

La tercera función, la más importante, del sistema financiero es mejorar la eficiencia económica. Es algo que ha explicado kantor alguna vez; al canalizar el ahorro hacia la inversión sacándole el máximo beneficio, la gente que está en el sistema financiero se ve obligada a seleccionar la inversiones que valen la pena frente a las que no tienen visos de funcionar. Esto supone producir y analizar una cantidad importante de información y vigilar a los empresarios para que hagan correctamente su trabajo. Si el mercado de productos está bien regulado, sacarle el máximo beneficio a la inversión solo se puede conseguir vendiendo cacharros de mejor calidad a menor precio y, bueno, esa es la base de una economía de mercado.

Lo anterior nos da para pensar que las economías con sistemas financieros más desarrollados deberían, en condiciones normales, tener más éxito gestionando sus recursos que las demás. No basta, obviamente, con comprobar que existe una correlación simple entre desarrollo económico y desarrollo financiero. Sin embargo, sí que hay una cantidad razonable de estudios, desde el clásico de King y Levine de 1993 (link ) hasta este (estupendo) review del propio Levine  que vienen a sugerir el desarrollo financiero es importante para el desarrollo a secas.

Existe, como podéis ver si le echáis un vistazo al review de Levine, cierta controversia sobre si los sistemas financieros que funcionan mejor son aquellos basados en bancos o en mercados de capital. Supongo que una de las cosas que tiene Roger en mente cuando habla de un sistema “aburrido” es un sistema basado en bancos. Personalmente, tengo una opinión algo menos firme sobre el tema que él y esa es precisamente la razón por la que sólo hablo de ello en casos de fuerza mayor, como este, cuando siento los bárbaros a las puertas.

Pero hay un punto que Kantor subraya cada vez que sale este tema, que es el siguiente. Cualquier variable se puede, por su propia naturaleza, descomponer en dos partes: una parte fija y una variable. Cuando hablamos de un pago, la parte variable es la parte arriesgada y la parte fija es la parte libre de riesgo. Precisamente, una de las cosas que hace el sistema financiero, como hemos visto antes, es asignar este riesgo entre los agentes que pueblan la economía.

Una parte de esa volatilidad viene dada por fenómenos puramente financieros, más o menos desconectados de la economía real. Una forma de sostener el argumento de Roger de la “legislación garrula” y el “sistema financiero aburrido” es apuntar que el desarrollo financiero tiende a aumentar la volatilidad financiera. Esto no es totalmente absurdo. Por ejemplo, cuando empezó la crisis leí este paper que venía a apoyar este punto de vista basándose en la idea –novedosa- de que un aumenta de la conectividad financiera reduciría el riesgo individual pero aumentaría el riesgo sistémico. Este otro paper viene a sugerir que los productos financieros complejos se pueden usar para volver menos transparentes las relaciones financieras. De forma más general, es posible dar a entender que la opacidad de los balances es una forma de extracción de rentas y de dar un aire de falsa sofisticación a lo que uno está
haciendo o simplemente como una forma de hacer arbitraje regulatorio ofuscando el balance.

Sin embargo, esto que Roger afirma con tanta vehemencia tiene dos tipos de problemas. El primero es que estas hipótesis están a años luz de estar asentadas y, sin embargo, lo que sí está bastante claro es que la “banca aburrida” tiene costes: al reducir la cantidad de instrumentos con los que es posible cubrirse del riesgo, el efecto natural es reducir la inversión y la liquidez de los mercados (de hecho, la titulización sirve exactamente para eso ) .

El segundo problema, que es al que se suele referir Kantor, es que una parte de la volatilidad de los rendimientos no viene de fenómenos puramente financieros. Es fácil olvidarse que los balances reflejan situaciones económicas reales y que en la realidad, como podemos ver en las cifras macroeconómicas, hay volatilidad. Por eso, pretender obtener rendimientos estables a partir de una realidad económica volátil es básicamente no entender qué es lo que hay detrás de un instrumento financiero: si la realidad económica es volátil, aunque uno consiga el objetivo inalcanzable de reducir la volatilidad de los fenómenos financieros a cero, una parte de los rendimientos va a ser siempre volátil.

Y esto me lleva al problema final. Hay razones para pensar que hay algo en la estructura de la economía que ha cambiado en los últimos veinte años. Hoy día la innovación es más importante que antes, tenemos más productos, y en general, hay muchas razones para pensar que nuestra economía real es por naturaleza más volátil que antes cuando la tecnología era simple. En este contexto, tener un sistema financiero capaz de acomodar este estado de cosas es importante y, por su propia naturaleza, tendrá que ser un sistema financiero más complejo y también, probablemente, más volátil que refleje la variabilidad de la economía real. El punto es que los últimos años de «Great moderation» que hemos vivido probablemente no han sido más volátiles a pesar de todos los cambios estructurales que hemos vivido precisamente gracias a tener un sistema financiero desarrollado.