Hace unos meses Codere, una empresa española en problemas, fue el centro del debate en la prensa financiera americana. La historia es bastante curiosa. Todo empezó cuando GSO, una unidad de Blackstone, un fondo de inversión americano, extendió una línea de crédito a Codere, en ese momento en una situación financiera crítica.  Meses más tarde, volvió a Codere y les pidió, muy amablemente, que no les pagaran el préstamo cuando tocaba, forzando una suspensión de pagos.

¿Por qué un fondo de inversión iba a dar un préstamo y a continuación presionar al deudor a no pagarlo? La explicación es relativamente sencilla: Credit Default Swaps (CDS). Los CDS son una derivada financiera; básicamente, una apuesta sobre la probabilidad de pago de una deuda. Un inversor promete pagar una cantidad de dinero determinada a otro si un país, empresa o entidad financiera no paga un préstamo a tiempo. A cambio recibe una serie de pagos del inversor al otro lado de la apuesta, que acostumbra a utilizar el CDS como una póliza de seguro. Por ejemplo, yo compro deuda pública argentina. Dado que el país tiene una reputación catastrófica y una tendencia enfermiza a declarar suspensión de pagos cuando le apetece, el tipo de interés es alto. Sin embargo, sé perfectamente que el riesgo que me dejen tirado no es trivial, así que minimizar las posibles pérdidas contrato un CDS con un banco de inversión o algo parecido que me devolvería parte del dinero si hubiera bancarrota. Obviamente, como mayor sea el riesgo de impago, mayor será la prima que tendré que pagar por el CDS. En el caso argentino, es bastante probable que me cueste un buen pico (de hecho, es más barato comprar CDS sobre deuda ucraniana que argentina. Imaginad).

Lo que hizo GSO una vez hecho el préstamo fue irse al mercado de derivadas y comprar un CDS sobre esa misma deuda, para después forzar el impago. Blackstone había comprado una de las líneas de crédito de Codere y les dijo que o retrasaban los pagos o exigían el pago de toda la deuda de inmediato. Es el equivalente financiero a contratar una póliza de seguro a tu nombre sobre la casa del vecino y convencerle a punta de pistola para que este le pegue fuego para cobrar la indemnización, con la pequeña diferencia, claro está, que los CDS no están regulados y esto es completamente legal. El Daily Show le dedicó un segmento a este bonito acto de piromanía financiera creativa; es una manera de ganar dinero fácil y eficiente.

La cuestión es, ¿quién es el perdedor de esta historia? La primera imagen para muchos es la de un fondo buitre metiendo el dedo en el ojo a una empresa española para ganar una pasta. La realidad, sin embargo, es probablemente un poco más compleja. Para empezar, Codere no pierde dinero en este negocio: los que se pillan los dedos de forma bastante espectacular son los bancos que fueron lo suficiente estúpidos para vender los CDS a Blackstone. No he encontrado los nombres de esos adorables individuos, pero se han cubierto de gloria; un fondo buitre les ha cobrado dinero por permitirles quebrar una empresa.

La cuestión más importante, sin embargo, es el papel de Codere, y ver dónde está el riesgo después de esta transacción. Matt Levine lo explica de una forma bastante elegante, y creo que acertada: antes de la maniobra de Blackstone, los vendedores de los CDS tenían en sus cuentas 11-14 millones de euros en situación de riesgo. Codere era (y es) una empresa en una situación crítica; uno podía comprar su deuda casi a mitad de precio en el mercado secundario. Al activar los CDS forzando el impago, lo que hace es convertir esos 11 millones en riesgo en dinero contante y sonante, pero no podemos olvidar que el riesgo no desaparece en absoluto. Tras su maniobra financiera, Blackstone sigue teniendo un crédito con Codere con una altísima probabilidad de impago. Pre-CDS, Blackstone tenía un crédito de 22 millones, y una póliza de seguro por 11 millones. Post-CDS, tiene 22 millones en ese mismo crédito y 11 millones en metálico. El rebuscado truco financiero no es tanto una maniobra para ganar dinero a costa de un enfermo agonizante sino una forma extrañamente elegante de monetizar el riesgo de la situación. A efectos prácticos, Blackstone ha inyectado dinero a Codere ofreciéndole un préstamo, y ha sacado el dinero para financiar parte de ese préstamo a base de sablear un montón de palurdos que se creían muy listos con sus CDS.

La historia, por supuesto, es aún más complicada: Blackstone no era el único acreedor con CDS sobre Codere, por ejemplo. Otros prestamistas se negaban a reestructurar la deuda, así que el impago de hecho acabó por forzar a muchos de ellos a negociar, algo que potencialmente favorecía a Codere.

La cosa tampoco se queda aquí. Los prestamistas no están dando dinero a Codere por su cara bonita, sino porque tienen intención de quedársela. Si la empresa quiebra completamente, durante la bancarrota la deuda puede convertirse en participaciones sobre la empresa. El gobierno hace unos días ha cambiado la ley para facilitar este proceso, rebajando la mayoría de inversores necesaria para permitir estas reestructuraciones. Cuando Blackstone insiste en prestar dinero a Codere puede estar apostando por ese resultado. Es por este motivo por el que pueda  que insistieran en bloquear la entrada de otros prestamistas, sin ir más lejos; algo posiblemente ilegal.  Sin embargo, no estoy seguro que ese sea el caso ahora; GSO está reduciendo la cantidad de deuda de Codere en sus libros. Los fundadores de la empresa, la familia Martinez Sampedro, quiere mantener el control del negocio a toda costa, y probablemente se han hartado de esperar.

Vale la pena recordar, por cierto, que comprar una empresa en quiebra a precio de saldo es realmente arriesgado: la compañía no se ha metido allí por casualidad, al fin y al cabo. Es perfectamente posible que los nuevos propietarios de Codere, si los hubiera, acaben pillándose los dedos salvajemente, ya que la empresa ahora tiene una deuda insostenible. También vale la pena recordar que una venta así suele ser mejor para los trabajadores que la alternativa, una liquidación y cierre de la empresa.

Conclusiones: primero, cuando una empresa se mete en un lío acostumbra a atraer inversiones un tanto truculentas. Segundo, estas inversiones a menudo no son estrictamente contra la empresa, sino contra otros pardillos intentando aprovecharse del desastre. Tercero, a veces esta clase de inversiones son incluso positivas, aunque no estoy del todo seguro que este sea el caso aquí. Cuarto, la mejor manera de evitar ser pasto de los buitres es no llegar a un punto donde tienes un montón de deuda que no quiere nadie. Quinto, todo esto es increíblemente complicado y la verdad, es probable que no haya entendido la mitad.