Para los despistados, comento que tenemos el referéndum de independencia escocés a la vuelta de la esquina. Entre loa y loa a Botín, también hemos podido leer en los periódicos qué acciones están tomando los agentes económicos escoceses ante tamaño acontecimiento. Por ejemplo, hemos sabido que el Royal Bank of Scotland se marchará de Escocia si hay independencia y que los ahorradores escoceses están trasladando a Inglaterra cantidades ingentes de dinero antes del referéndum. Algunos opinarán que esto es ponerse la venda antes de la herida, pero precisamente lo que hacen los mercados es intentar adelantarse a los acontecimientos y protegerse contra la incertidumbre de la mejor manera posible.

Y ahora mismo la incertidumbre es máxima, porque resulta que no tenemos un ganador claro. Si hace unos días parecía que el sí se imponía por primera vez, ahora es el no el que recupera el terreno perdido. Curiosamente, no es la primera vez que vemos semejante cosa: en el referéndum de independencia quebequés de octubre de 1995, a menos de tres semanas del día de la votación, las encuestas no daban como claro vencedor ni al sí ni al no —aunque finalmente se impuso el no por un margen algo superior al 1%. Las empresas con sede en Quebec continuaron siendo canadienses al vencer el no, pero el “aquí no ha pasado nada” queda muy lejos de lo que efectivamente sucedió en los mercados, como muy bien nos cuentan Beaulieu, Cosset y Essaddam en su artículo publicado en The Canadian Journal of Economics.

Los autores investigan el efecto que el referéndum tuvo en el corto plazo sobre los rendimientos de las acciones de las empresas con sede en Quebec. El estudio es particularmente interesante porque dispone de datos microeconómicos, lo que permite extraer conclusiones sobre los efectos de la exposición al riesgo político¹ dependiendo de las características de las empresas.

El período para el cual se recolectan los datos va desde enero de 1990 hasta diciembre de 1996. Primero, los autores preparan una muestra de empresas con sede en Quebec de las que tienen todos los datos que necesitan: 71 en total, registradas en la Bolsa de Toronto y/o en la de Montreal. Después las dividen utilizando dos criterios que miden su grado de exposición al riesgo político. El primer criterio es las “opciones de crecimiento”, esto es, los activos de una empresa que no son excesivamente costosos de trasladar geográficamente. Por ejemplo, una empresa dedicada a la fundición de aluminio tiene menores opciones de crecimiento y está más expuesta al riesgo político que una farmacéutica, cuyas principales actividades están relacionadas con el I+D. El segundo criterio es la internacionalización, medida como el número de países (sin incluir Canadá) en el que las empresas tienen filiales. La hipótesis de partida es que las empresas más internacionalizadas están menos expuestas al riesgo político, porque los problemas en un territorio se pueden compensar con los resultados obtenidos en otros lugares (el principio de diversificación territorial de toda la vida). Aunque en la muestra no todos los tamaños de las empresas ni todos los sectores en los que operan tienen el mismo peso, en general se distribuyen bastante bien.

El siguiente paso es crear “matching samples” con empresas cuyas sedes principales se localizan en Canadá (excluyendo Quebec) y Estados Unidos, para asegurar que los resultados son robustos y se deben efectivamente al referéndum y no a cualquier otra cosa que pudo afectar de manera más o menos global por las mismas fechas. Los autores utilizan los códigos SIC para buscar empresas que operan en los mismos sectores, y después seleccionan según el volumen de activos, las opciones de crecimiento y la internacionalización. El motivo de tanto filtro es que los resultados sean comparables: aunque dos empresas se dediquen a la tecnología de hardware y software, el efecto no será igual para una empresa que tiene 10 empleados que para otra que tiene 500, y tampoco será lo mismo si concentra toda su actividad en Quebec que si exporta a Europa.

Una vez que las tres muestras están preparadas, se utilizan dos procedimientos econométricos distintos para analizar el efecto del resultado del referéndum, asegurando así que las conclusiones no se deben al método utilizado. En concreto, el análisis se hace con regresiones lineales multivariables y con un modelo GARCH². Los resultados cualitativos no varían dependiendo del método econométrico utilizado, y son claros:

1. En lo referente a las empresas con sede principal en Quebec, el resultado afectó a los rendimientos de sus acciones de forma positiva y estadísticamente significativa. Así, la no secesión puede ser interpretada como buenas noticias para los mercados financieros, que ya castigaron a las empresas con anterioridad haciendo que sus rendimientos bajaran. Como era de esperar, el impacto es menos importante para empresas más internacionalizadas, pero no se encuentran diferencias dependiendo de las opciones de crecimiento.

2. Respecto a las empresas canadienses fuera de Quebec, el resultado afectó a los rendimientos de sus acciones de forma positiva y estadísticamente significativa. Al igual que en el caso anterior, las empresas habían sido castigadas anteriormente y la no secesión significó buenas noticias también para ellas. En este caso, se cumple que las empresas más internacionalizadas se vieron menos afectadas, pero también encontramos diferencias dependiendo de las opciones de crecimiento. Estos resultados parecen apoyar la idea de que los inversores parecían considerar que la independencia de Quebec podría haber afectado al resto de empresas canadienses mediante movimientos de capitales, reducciones de la inversión, menores niveles de empleo o mayores tipos de interés.

3. Para las empresas de Estados Unidos no se observa ningún efecto, lo que sugiere que los resultados explicados en los dos puntos anteriores efectivamente se deben al referéndum.

En pocas palabras, los mercados castigaron a las empresas canadienses que cotizaban en Bolsa, tanto a las quebequesas como al resto, debido al clima de incertidumbre política. Cuando esta incertidumbre se resolvió, el castigo terminó y los rendimientos de las acciones volvieron a subir. Esto es un ejemplo de que los mercados son implacables y reaccionan protegiendo sus intereses, no los intereses de determinados grupos políticos. Si por algún motivo un territorio desea alcanzar la independencia, que a mí personalmente no me parece ni bien ni mal, los implicados deben tener en mente los posibles costes que esto genera y decidir si quieren asumirlos o no.

PD: remarco que la intención del post no es dar motivos a favor del sí o del no en el referéndum escocés, ni tampoco en una eventual consulta catalana. Simplemente describo cómo los mercados no esperan a que algo suceda para reaccionar, sino que la incertidumbre es más que suficiente para que se pongan en movimiento.

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¹: En el artículo, el término incertidumbre política hace referencia al hecho de que el resultado del referéndum no pudo ser anticipado por los mercados financieros antes de que el mismo tuviese lugar. El término riesgo político se define como el riesgo para la rentabilidad de una empresa que es principalmente resultado de fuerzas ajenas a la industria y que implica cierto tipo de acción o inacción gubernamental.

²: Parece un gruñido de orco, pero un modelo GARCH sirve para obtener resultados fiables cuando tenemos posibles problemas de heterocedasticidad.