Después de una jornada de infarto en la que la prima de riesgo alcanzó máximos históricos, el ministro Luis De Guindos ha declarado que: «A partir de aquí, lo que necesitamos es la cooperación de toda la zona euro». Su solicitud no supone ninguna novedad. Desde el inicio de la crisis, son muchas las voces en Europa que han alertado sobre la necesidad de una mayor integración, especialmente en materia fiscal. A fin de cuentas, un ‘mercado único’ necesita de unos mecanismos de ajuste internos, ya sean reales (movilidad de factores productivos y de bienes, a propósito de lo cual comenté algo aquí), ya sean nominales, esto es, en forma de transferencias monetarias o fiscales. Descartados los primeros en el caso europeo, sólo nos quedan los segundos. Como decía, se trata de un debate que ya generó controversia en su momento, cuando la unión monetaria europea todavía estaba en fase de diseño. Robert Mundell es probablemente el economista que más ha escrito sobre uniones monetarias óptimas. Sus trabajos de hecho han dado pie a toda una teoría. En España, Guillermo de la Dehesa también ha puesto este tema de relieve en más de una ocasión. En todos los casos, la conclusión es clara: una unión monetaria no puede funcionar a la larga sin una unión fiscal.
Conscientes más que nunca de este hecho, algunos líderes europeos han coqueteado con la de los eurobonos. Éstos serían títulos de deuda soberana que serían emitidos de forma centralizada por un organismo europeo en función de las necesidades de financiación de cada país. Este sistema tiene sus ventajas, como que la deuda emitida quedaría respaldada por toda la Unión, aunque también sus inconvenientes: lógicamente, un país sólo podría endeudarse en tanto el organismo emisor de los eurobonos estuviese dispuesto a permitírselo (algo que también puede verse como una ventaja adicional, según se mire). En todo caso, dado que los países pasarían a financiarse a unos tipos únicos, es evidente que la redistribución creada por este sistema a su vez generaría ganadores y perdedores dentro de la Unión. España se encontraría entre los primeros, Alemania entre los segundos. No es de extrañar por tanto que estos últimos se hayan mostrado desde el primer momento reticentes (cuando no directamente en contra) de los eurobonos como instrumento de recuperación europea.
Hasta cierto punto, las reservas alemanas son comprensibles. Ahora bien, tampoco hay que olvidar que esos países del sur de Europa a los que ahora se reprocha (incluso moralmente) sus ‘derroches’ son los mismos que todos estos años han estado financiando la expansión de las economías de los países del norte de Europa, incluida Alemania. Esto no es ninguna excusa, ni tampoco un argumento para eludir responsabilidades. Más bien, pone de manifiesto que una vez inmersos en un proceso de acción colectiva, las soluciones deben alcanzarse forzosamente de forma coordinada. Y si todavía no estamos dispuestos a adoptar una solución definitiva, siempre caben compromisos intermedios en el corto plazo. De esta forma, aunque Alemania no está dispuesta a garantizar la deuda de sus vecinos del sur, ¿estaría al menos dispuesta a garantizar el pago de los intereses? Es ahí donde entra la propuesta de los eurocupones, en contraposición a los eurobonos, de los economistas Jõao Fonseca y Pedro Santa-Clara. El mecanismo que proponen es el siguiente. En principio, cada país seguiría emitiendo su propia deuda a sus respectivos intereses. Después, se procedería a calcular una media entre todos estos tipos de interés de la deuda, ponderada por la cantidad de deuda emitida por cada país. Por último, los países cuyos tipos de emisión se encontrasen por debajo de la media transferirían esa diferencia, multiplicada por el valor total de la deuda emitida en el periodo, a los países cuyos tipos fuesen superiores a la misma. Así, todos los países de la Eurozona pasarían a financiarse al mismo tipo efectivo de interés.
Este hecho resulta fundamental. Al fin y al cabo, el tipo de interés pagado por un país en sus emisiones de deuda refleja de alguna forma el riesgo de impago percibido por los inversores, pero es que además, cuando el tipo de interés de la deuda de un país aumenta también aumentan sus probabilidades de impago. Por tanto, cuando los inversores compran deuda actuando como si pensasen que el país emisor no es solvente de hecho están contribuyendo a que dicho país efectivamente no sea solvente. Los economistas llamamos a estas situaciones ‘profecías autocumplidas’ (self-fulfilling prophecies), y éstas suelen dar lugar a situaciones de equilibrios múltiples: si los inversores creen que un país quebrará y actúan como tal, probablemente logren que quiebre; al contrario, si confían en que saldrá adelante, actuarán en consecuencia, con lo que será más fácil que dicho país se recupere. Los eurocupones, igual que los eurobonos, permitirían superar este tipo de situaciones, al menos en el corto plazo.
¿Se trataría de una política factible? Los autores no nos proporcionan información más allá de un pequeño ejemplo ilustrativo. No obstante, podríamos pensar que sí. Primero, porque al mutualizar el pago de intereses estamos hablando en todo caso de cantidades inferiores que las que supondría mutualizar el pago de toda la deuda (intereses más principal, como sucedería con los eurobonos). Segundo, porque de llevarse a cabo, el tipo efectivo al que pasaría a financiarse la deuda española sería menor (mucho menor que el 6,3% alcanzado recientemente, eso seguro), lo cual probablemente conllevaría una reducción paulatina de nuestros costes de financiación. Se trataría del lado virtuoso de las profecías autocumplidas: una menor percepción de riesgo de impago propicia que se demande un tipo de interés menor por nuestra deuda, lo que abarata nuestros costes de financiación y por tanto incrementa la solvencia de nuestras cuentas públicas, algo que a su vez disminuye el riesgo de un eventual impago. Y así sucesivamente.
Naturalmente, también existen inconvenientes. El más evidente es el riesgo moral que generaría este mecanismo. Por un lado, no olvidemos que estamos hablando de una propuesta que permitiría aliviar la delicada situación financiera de ciertos países de la Eurozona (entre ellos, España). Ahora bien, si el tipo efectivo (que es el resultado de una ponderación) al que se financian estos países en dificultades se reduce tras implementarla, ¿qué impediría a estos países emitir todavía más deuda? Más deuda sólo conseguiría agravar sus dificultades, y recordemos, los eurocupones no cubren el principal, sólo los intereses. Parecería entonces que estaríamos concendiendo un regalo envenenado: cubrir los riesgos incrementa la probabilidad de que ocurra el suceso que precisamente intentamos evitar (en eso consiste el riesgo moral). Se trata de un problema real que es pertinente poner de manifiesto, si bien es cierto que en buena medida podría evitarse a través de un diseño adecuado (por ejemplo, que la ponderación de los tipos penalizase a aquellos países con tipos más altos de alguna forma).
Para muchos, avanzar hacia la integración europea no es sólo una cuestión de necesidad económica. Se trata más bien de un fin político deseable en sí mismo. Esta integración implicará renuncias, aun más que las que se han hecho hasta ahora: la política fiscal, igual que lo fue la monetaria, será una de ellas. Sin embargo, al margen de las ideales que uno pueda albergar, existe una cuestión técnica ineludible: si queremos mantener una unión monetaria que funcione entonces es imprescindible algún tipo de unión fiscal, o por lo menos una coordinación muchísimo mayor que la que existe hoy. Los eurocupones son una herramienta que, al mismo tiempo que nos permitiría avanzar hacia ese objetivo, probablemente serían mucho más asumibles por todos los actores implicados, especialmente para Alemania. Así que, mientras sopesamos los eurobonos, ¿por qué no dar una oportunidad a los eurocupones?
Muchas gracias por el post Ramón, interesante en un tema muy complicado. Para mi en parte das la solución, hablas de cuando tenemos eurobonos un organismo europeo indica hasta que punto nos podemos endeudar, incluso podría basarse no solo en una regla simple, como no más de un 3%, o adaptable al ciclo, sino basándose en lo bien que gastemos ese dinero o que reformas llevemos a cabo que aumenten nuestra solidez fiscal. Algo así podría pasar con los eurocupones, implicando a los países que están realizando las transferencias en la política fiscal de los beneficiados. La ventaja de hacerlo con los eurocupones respecto al sistema actual, donde básicamente Alemania dice no podéis gastar más, es que si las políticas fiscales «aconsejadas» por ésta no son buenas, lo pagará con unos tipos de interés más altos de una forma mucho más directa. Vamos, necesitamos un sistema en el que te impone ciertas políticas sufra o disfrute de los resultados de la misma.
En cualquier caso, como los «perdedores» del sistema influyen en la política fiscal de los «ganadores» no debe ser algo fácil de resolver.
Me parece una buena idea, lógica y de una claridad meridiana. Por eso mismo, me temo, no funcionará; los alemanes sólo aceptarán un mecanismo absurdo y opaco en el que no se note tanto que les toca pagar.
Además, aceptar este mecanismo supone aceptar que los mercados se equivocan, no son inteligentes: sobrerreaccionan y provocan aquello que temen. Hay que defenderse de sus fluctuaciones como de las enfermedades, bichos irracionales que pueden atacar a cualquiera. Y por eso este mecanismo, que me recuerda a un seguro de enfermedad: todos pagan lo mismo, estén enfermos o sanos, por si acaso un día les toca a ellos enfermar.
Y claro, mientras los que dirigen sean fundamentalistas que piensan que el mercado siempre tiene razón y que los protestantes de lengua germánica son económicamente sensatos por naturaleza, al contrario que los mediterráneos bajitos y morenos, no hay nada que hacer. Lástima.
[…] zona euro, como mencionaba Ramón ayer, nace con una montón de horribles problemas estructurales; el sistema entero se basa […]
Este tipo de soluciones basan su funcionamiento en dos premisas:
1) Que España puede reducir su déficit a base de austeridad
2) Que España querrá soportar la austeridad cuando ya no tenga prima de riesgo
Las dos son falsas. La primera porque la austeridad, que produce decrecimiento y pérdida de ingresos, se derrota a sí misma. La segunda por el riesgo moral.
Cualquier solución que sea aceptable para España y Alemania debe atacar el núcleo del problema que no es el déficit sino la falta de crecimiento autosostenido. Lo demás son solo formas de huir hacia adelante.
La propuesta de financiación a partir de eurocupones, igual que la de eurobonos, trata principalmente de evitar los riesgos aparejados a las ‘profecías autocumplidas’ de las que hablaba en el mercado de deuda: una menor percepción del riesgo por los inversores contribuye de hecho a que haya menos riesgo.
Naturalmente, este tipo de riesgos no existirían si la solvencia del país no se cuestionase. Ahora bien, en buena medida nuestra falta de solvencia viene motivada por el hecho de pertenecer a una unión monetaria que nos bloquea la ‘salida de emergencia’ (Grecia es el más claro ejemplo). De ahí que, de haber una solución, esta tenga (y añado, deba) necesariamente ser colectiva.
La disyuntiva entre austeridad o crecimiento (si es que existe) no es relevante aquí: para poder financiarnos, el inversor tiene que tener el convencimiento de que confiar en nosotros sale a cuenta. En ese sentido, podemos tratar de convencerle mostrándole que estamos reduciendo nuestro volumen de deuda (de forma que la suya será más fácil de pagar) o bien haciéndole ver que nuestra economía crecerá en un futuro (de forma que no tendrá problemas en cobrar). Qué estrategia es más acertada, o cuál es ineficaza, es un debate en el que no entro.
Con esto sólo quiero resaltar qué, hagamos lo que hagamos, necesitamos financiación; pero formar parte de una unión monetaria, igual que tiene sus ventajas, también tiene sus inconvenientes. En todo caso, cualquier solución pasa por una acción colectiva (guste más o menos a los alemanes o a quien sea) y, en ese sentido, los eurocupones pueden ser una alternativa que, además de ser factible, puede resultar más tragable que los eurobonos, al menos de momento. De cara al futuro, si queremos que nuestra unión monetaria funcione, tenemos que convencernos de que tendremos que estar dispuestos a hacer algunos sacrificios más hacia una mayor integración.
“La propuesta de financiación a partir de eurocupones, igual que la de eurobonos, trata principalmente de evitar los riesgos aparejados a las ‘profecías autocumplidas’ “
Todo eso está muy bien y es cojonudo desde el punto de vista español, pero no desde el alemán. España presenta un riesgo de impago, no solo por la prima de riesgo sino porque tal vez ni siquiera con tipos de interes bajos seamos capaces de vivir sin déficit y pagar lo que debemos. En el caso de Grecia con toda seguridad, en el de España ya veremos. Si hay impagos (o altos tipos de interés de los eurocupones), los alemanes seguramente no querrán ser ellos los que acaben pagando la factura.
Por otra parte el riesgo moral aumenta todavía más la inviabilidad de este tipo de soluciones.
Los alemanes se fiarían de una solución tipo eurobonos (o eurocupones) solamente si se le quita a España, Grecia y similares su control sobre la emisión de deuda, y esta pasa a un organismo europeo.
“En todo caso, cualquier solución pasa por una acción colectiva (guste más o menos a los alemanes o a quien sea) “
NO necesariamente. Las mejores soluciones son de acción colectiva, eso está claro. O mejor dicho, la parte dura y difícil de la solución es individual, pero colectivamente se puede hacer mucho para facilitar las cosas.
Lo que pasa es que la situación actual en la que Alemania y el BCE no ayudan demasiado podría prolongarse indefinidamente, por lo que es importante que tengamos un plan B para salir de esta por nuestro propio esfuerzo. Es decir, si nos ayudan mejor que mejor, pero si no nos ayudan nosotros deberíamos ser capaces de salvarnos a nosotros mismos.
Por otra parte, ahora que hablaba de la disyuntiva entre austeridad y crecimiento y de no está tan claro que esta exista, quisiera aclarar que este escepticismo va en los dos sentidos. Es cierto que en plena recesión poner en marcha políticas contractivas no parece lo más acertado; ahora bien, no está nada claro que tengamos otras alternativas. Charles Wyplosz habla más de ello aquí.
En cualquier caso, la ‘austeridad’ no es una política unívoca: uno puede reducir más o menos gasto en unas u otras partidas, o puede aumentarse unos impuestos mientras se rebajan otros, etc. Como siempre, se trata de una cuestión no sólo de grado, sino también de planteamientos. Es en ese contexto en el que hay que interpretar la utilidad de los eurocupones tanto como la de los eurobonos.
En cuanto a la unión fiscal, me cuesta creer que Alemania quiera tener como lastre a un sur de Europa con déficit fiscal permanente.
Ramón, te felicito por tu capacidad didàctica. Aunque la pregunta supongo que es bastante de ciencia-ficción, me gustaría saber tu opinión ¿crees que a Alemania le ha salido a cuenta el euro? ¿cómo estarían ahora si no hubiese habido euro?
La verdad es que no sabría qué decir. Son preguntas cuanto menos complicadas. Desde luego, los alemanes parecen tener el convencimiento de que no ha sido realmente así, y que si decidieron participar, fue únicamente en aras del éxito del proyecto de integración europea, con todo lo que ello representa.
No tengo idea de hasta qué punto esta visión es acertada. Cives nos ha contado en alguna ocasión que el diseño institucional europeo se centró en buena medida en las negociaciones mantenidas entre Francia y Alemania. De forma simplista, creo recordar que afirmaba que los franceses acordaron renunciar a su soberanía a cambio de sostener su sistema agrícola por los siglos de los siglos. De ahí surgió la PAC. Los alemanes, por su parte, sacrificaron su moneda (una de las más sólidas del mundo) en el altar de la integración, eso sí, a cambio de retener el control de la política monetaria en tiempos venideros, así se asegurarían de que el ‘regalo’ que habían hecho no se desvirtuase.
¿Fue esa renuncia al marco parte de una estrategia más amplia en la que Alemania se ha beneficiado apoyada por toda la Unión Europea? ¿O fue realmente un gesto de liberalidad motivado por un bien mayor? Como digo, no lo sé. Me atrevería a decir que la respuesta en cualquier caso no es sencilla. En todo caso, Cives sabe bastante más de estos temas. A ver si quiere pasarse por aquí e ilustrarnos un poco 🙂
[…] llevadas a cabo de forma unilateral, no suponen una solución. Como dije en una entrada anterior, las soluciones deben pasar necesariamente por la acción colectiva. Si no, corremos el riesgo (de hecho, ya lo estamos experimentando) de ver cómo un ‘pequeño […]