Economía

¿Eurobonos? ¿Por qué no ‘eurocupones’?

14 May, 2012 -

Después de una jornada de infarto en la que la prima de riesgo alcanzó máximos históricos, el ministro Luis De Guindos ha declarado que: «A partir de aquí, lo que necesitamos es la cooperación de toda la zona euro». Su solicitud no supone ninguna novedad. Desde el inicio de la crisis, son muchas las voces en Europa que han alertado sobre la necesidad de una mayor integración, especialmente en materia fiscal. A fin de cuentas, un ‘mercado  único’ necesita de unos mecanismos de ajuste internos, ya sean reales (movilidad de factores productivos y de bienes, a propósito de lo cual comenté algo aquí), ya sean nominales, esto es, en forma de transferencias monetarias o fiscales. Descartados los primeros en el caso europeo, sólo nos quedan los segundos. Como decía, se trata de un debate que ya generó controversia en su momento, cuando la unión monetaria europea todavía estaba en fase de diseño. Robert Mundell es probablemente el economista que más ha escrito sobre uniones monetarias óptimas. Sus trabajos de hecho han dado pie a toda una teoría. En España, Guillermo de la Dehesa  también ha puesto este tema de relieve en más de una ocasión. En todos los casos, la conclusión es clara: una unión monetaria no puede funcionar a la larga sin una unión fiscal.

Conscientes más que nunca de este hecho, algunos líderes europeos han coqueteado con la de los eurobonos. Éstos serían títulos de deuda soberana que serían emitidos de forma centralizada por un organismo europeo en función de las necesidades de financiación de cada país. Este sistema tiene sus ventajas, como que la deuda emitida quedaría respaldada por toda la Unión, aunque también sus inconvenientes: lógicamente, un país sólo podría endeudarse en tanto el organismo emisor de los eurobonos estuviese dispuesto a permitírselo (algo que también puede verse como una ventaja adicional, según se mire). En todo caso, dado que los países pasarían a financiarse a unos tipos únicos, es evidente que la redistribución creada por este sistema a su vez generaría ganadores y perdedores dentro de la Unión. España se encontraría entre los primeros, Alemania entre los segundos. No es de extrañar por tanto que estos últimos se hayan mostrado desde el primer momento reticentes (cuando no directamente en contra) de los eurobonos como instrumento de recuperación europea.

Hasta cierto punto, las reservas alemanas son comprensibles. Ahora bien, tampoco hay que olvidar que esos países del sur de Europa a los que ahora se reprocha (incluso moralmente) sus ‘derroches’ son los mismos que todos estos años han estado financiando la expansión de las economías de los países del norte de Europa, incluida Alemania. Esto no es ninguna excusa, ni tampoco un argumento para eludir responsabilidades. Más bien, pone de manifiesto que una vez inmersos en un proceso de acción colectiva, las soluciones deben alcanzarse forzosamente de forma coordinada. Y si todavía no estamos dispuestos a adoptar una solución definitiva, siempre caben compromisos intermedios en el corto plazo. De esta forma, aunque Alemania no está dispuesta a garantizar la deuda de sus vecinos del sur, ¿estaría al menos dispuesta a garantizar el pago de los intereses? Es ahí donde entra la propuesta de los eurocupones, en contraposición a los eurobonos, de los economistas Jõao Fonseca y Pedro Santa-Clara. El mecanismo que proponen es el siguiente. En principio, cada país seguiría emitiendo su propia deuda a sus respectivos intereses. Después, se procedería a calcular una media entre todos estos tipos de interés de la deuda, ponderada por la cantidad de deuda emitida por cada país. Por último, los países cuyos tipos de emisión se encontrasen por debajo de la media transferirían esa diferencia, multiplicada por el valor total de la deuda emitida en el periodo, a los países cuyos tipos fuesen superiores a la misma. Así, todos los países de la Eurozona pasarían a financiarse al mismo tipo efectivo de interés.

Este hecho resulta fundamental. Al fin y al cabo, el tipo de interés pagado por un país en sus emisiones de deuda refleja de alguna forma el riesgo de impago percibido por los inversores, pero es que además, cuando el tipo de interés de la deuda de un país aumenta también aumentan sus probabilidades de impago. Por tanto, cuando los inversores compran deuda actuando como si pensasen que el país emisor no es solvente de hecho están contribuyendo a que dicho país efectivamente no sea solvente. Los economistas llamamos a estas situaciones ‘profecías autocumplidas’ (self-fulfilling prophecies), y éstas suelen dar lugar a situaciones de equilibrios múltiples: si los inversores creen que un país quebrará y actúan como tal, probablemente logren que quiebre; al contrario, si confían en que saldrá adelante, actuarán en consecuencia, con lo que será más fácil que dicho país se recupere. Los eurocupones, igual que los eurobonos, permitirían superar este tipo de situaciones, al menos en el corto plazo.

¿Se trataría de una política factible? Los autores no nos proporcionan información más allá de un pequeño ejemplo ilustrativo. No obstante, podríamos pensar que sí. Primero, porque al mutualizar el pago de intereses estamos hablando en todo caso de cantidades inferiores que las que supondría mutualizar el pago de toda la deuda (intereses más principal, como sucedería con los eurobonos). Segundo, porque de llevarse a cabo, el tipo efectivo al que pasaría a financiarse la deuda española sería menor (mucho menor que el 6,3% alcanzado recientemente, eso seguro), lo cual probablemente conllevaría una reducción paulatina de nuestros costes de financiación. Se trataría del lado virtuoso de las profecías autocumplidas: una menor percepción de riesgo de impago propicia que se demande un tipo de interés menor por nuestra deuda, lo que abarata nuestros costes de financiación y por tanto incrementa la solvencia de nuestras cuentas públicas, algo que a su vez disminuye el riesgo de un eventual impago. Y así sucesivamente.

Naturalmente, también existen inconvenientes. El más evidente es el riesgo moral que generaría este mecanismo. Por un lado, no olvidemos que estamos hablando de una propuesta que permitiría aliviar la delicada situación financiera de ciertos países de la Eurozona (entre ellos, España). Ahora bien, si el tipo efectivo (que es el resultado de una ponderación) al que se financian estos países en dificultades se reduce tras implementarla, ¿qué impediría a estos países emitir todavía más deuda? Más deuda sólo conseguiría agravar sus dificultades, y recordemos, los eurocupones no cubren el principal, sólo los intereses. Parecería entonces que estaríamos concendiendo un regalo envenenado: cubrir los riesgos incrementa la probabilidad de que ocurra el suceso que precisamente intentamos evitar (en eso consiste el riesgo moral). Se trata de un problema real que es pertinente poner de manifiesto, si bien es cierto que en buena medida podría evitarse a través de un diseño adecuado (por ejemplo, que la ponderación de los tipos penalizase a aquellos países con tipos más altos de alguna forma).

Para muchos, avanzar hacia la integración europea no es sólo una cuestión de necesidad económica. Se trata más bien de un fin político deseable en sí mismo. Esta integración implicará renuncias, aun más que las que se han hecho hasta ahora: la política fiscal, igual que lo fue la monetaria, será una de ellas. Sin embargo, al margen de las ideales que uno pueda albergar, existe una cuestión técnica ineludible: si queremos mantener una unión monetaria que funcione entonces es imprescindible algún tipo de unión fiscal, o por lo menos una coordinación muchísimo mayor que la que existe hoy. Los eurocupones son una herramienta que, al mismo tiempo que nos permitiría avanzar hacia ese objetivo, probablemente serían mucho más asumibles por todos los actores implicados, especialmente para Alemania. Así que, mientras sopesamos los eurobonos, ¿por qué no dar una oportunidad a los eurocupones?