[Artículo de Antonio Bermúdez, consultor especializado en mercados financieros]

El Tesoro español ha colocado esta mañana 4.500 millones entre inversores con una buena demanda (2,8 veces la oferta en los bonos a 2 años, 2,4 veces en los bonos a 3 años y 2,6 en los vencimientos a 4 años) y reduciendo la rentabilidad en los tres vencimientos con respecto a la última subasta.

Hace ya unos meses que estos buenos resultados han dejado de ser noticia. Sin embargo,  no hace mucho podíamos ver a diario noticias sobre la prima de riesgo o sobre el resultado de la última subasta y en cualquier bar te podías encontrar con alguien capaz de descifrar cada uno de los indicadores que este mercado nos ofrece. Esta cultura financiera puede estar bien, no hay nada de malo en que la gente sepa qué es una prima de riesgo o un ratio de cobertura de una subasta. Sin embargo, se suele incurrir en el error de utilizar estos indicadores para definir la situación económica del país sin tener en cuenta todos los condicionantes que les acompañan.

Para poder entender por qué los resultados de una subasta de deuda, generalmente representados por el tipo de interés y el ratio de cobertura, pueden ser engañosos, es necesario conocer los principios básicos de su funcionamiento. Aunque no existen grandes diferencias entre un país y otro, si hay factores clave que pueden influir de forma decisiva.
En una subasta de deuda pública española, los inversores presentan sus peticiones en las que dicen, qué volumen de títulos desean adquirir. Hay dos tipos de peticiones; en las peticiones competitivas los inversores, además del volumen, marcan el precio al que desean adquirir los títulos es decir, la rentabilidad que desean recibir. Estas peticiones pueden ser o no ser aceptadas ya que, como su propio nombre indica, compiten con peticiones de otros inversores. En el caso de las peticiones no competitivas el inversor no marca un precio o rentabilidad, en este caso todas las peticiones se adjudican al precio medio ponderado.

Para la aceptación y asignación de rentabilidades en España se utiliza un híbrido entre el sistema holandés y un sistema convencional. En un sistema holandés puro, el emisor (el Tesoro en este caso) asignaría títulos a las peticiones (pujas) de los inversores de menor a mayor rentabilidad (mayor a menor precio) hasta cubrir el volumen que se desea emitir. Posteriormente, todos los títulos serían adjudicados a la rentabilidad más alta (precio más bajo) de entre las peticiones aceptadas.

En el caso español, se considera un sistema holandés modificado porque con las peticiones aceptadas se calcula un precio medio ponderado. A todas las peticiones que hayan sido realizadas a un precio mayor (recordad, exigen menor rentabilidad) que el precio medio ponderado, se les asignará dicho precio. Sin embargo, las peticiones que se hayan realizado a un precio inferior al precio medio ponderado se asignarán al propio precio de la petición.

Se considera que un sistema holandés logra que haya peticiones más agresivas, ya que sea cual sea el precio al que el inversor puje, si su petición es aceptada se está asegurando que se le asignará el mejor precio de la subasta, por lo que tiene incentivos para pujar agresivamente con el fin de que su petición entre. Sin embargo, en un sistema convencional, a cada petición se le asigna su propio precio, por lo que los inversores no tienen incentivos a ofrecer rentabilidades menores a la que esperan recibir, ya que si su petición es aceptada recibirán la rentabilidad con la que han pujado. Por lo tanto, no es difícil imaginar que el sistema utilizado puede tener unos efectos importantes sobre el tipo medio de una subasta.

Se debe tener la misma cautela a la hora de valorar el ratio de cobertura de la subasta. En general, los emisores de deuda pública de los distintos países (el Tesoro en el caso de España) conocen de manera aproximada la demanda que una emisión tendrá antes de realizarla. Están en permanente contacto con los creadores de mercado para tantear el apetito de los inversores y además tienen como referencia el tipo de interés que se está pagando en el mercado secundario. Sabiendo esto, es razonable pensar que a la hora de fijar el objetivo de emisión tendrán en cuenta la demanda esperada y por lo tanto el ratio de cobertura puede ser un indicador sesgado a la hora de evaluar el éxito o fracaso de dicha emisión.

La pregunta que puede surgir es ¿en ese caso, por qué se dan subastas fallidas en las que el colocador no logra colocar la cantidad prevista? La respuesta es sencilla, en todos la mayoría de los casos esto se debe a detalles técnicos de la misma subasta.

El mejor ejemplo de esto es el caso de la subasta que el tesoro alemán realizó el pasado mes de noviembre. La demanda no alcanzó la cantidad que se había marcado como objetivo y se dijo que la parte no cubierta por la demanda había sido adquirida por el banco central alemán (Bundesbank). Todos los medios se lanzaron de inmediato a decir que el Bundesbank se había visto obligado a financiar a Alemania ya que la crisis de deuda de los países periféricos había alcanzado a Alemania y que el contagio estaba cerca, aquí, aquí también e incluso en el prestigioso Financial Times hablaban de posibilidades de contagio. Yo mismo caí en la tentación de buscar una explicación
de mercado, en versión optimista, al interpretarlo como una huida de los activos libres de riesgo por un mayor apetito de los inversores por activos de riesgo.

Tanto unos como otros estábamos equivocados. Un artículo en el recomendable blog Free Exchange en The Economist nos sacaba de dudas. En realidad, el tesoro alemán siempre retiene parte de la emisión en todas las subastas y para ello utiliza al Bundesbank como intermediario. Por lo tanto la única novedad es que en esta ocasión esta cantidad retenida fue algo mayor de lo habitual (quizás debido a la baja liquidez en los mercados europeos), en ningún caso el Bundesbank estaba financiando a Alemania y la situación estaba lejos de ser preocupante.

Además de olvidar estos condicionantes, se tiende a olvidar otros indicadores derivados del mercado de deuda pública que nos pueden dar una visión más amplia de lo que sucede en la economía de un país.

A modo de ejemplo, el indicador más utilizado por gestores de fondos que siguen estrategias macro es la curva de tipos. Esta curva se forma con las rentabilidades de la deuda a distintos vencimientos en el eje vertical y los vencimientos en el eje horizontal. En situaciones normales tiene una pendiente positiva al requerirse mayores rentabilidades para los vencimientos más largos.

El pasado mes de noviembre Luis Garicano se alarmaba en este post por la situación de la curva de deuda española tras la subasta de noviembre. Una curva de tipos aplanada puede indicar que los inversores contemplan una alta probabilidad de quiebra en el corto plazo dado que están reclamando la misma rentabilidad para deuda con vencimiento en el corto plazo (3, 6, 12 o 18 meses) que para plazos más largos (5, 10 o 30 años). Esto es algo extraordinario porque en circunstancias normales de mercado y para cualquier activo, el riesgo, y por lo tanto la rentabilidad exigida, es mayor cuanto mayor sea el periodo de vencimiento del activo.

Sin embargo, los problemas de solvencia del emisor no son la única explicación posible para el aplanamiento. Una curva de tipos plana o invertida puede estar indicando que los inversores están descontando una recesión de la economía en el corto plazo. La explicación es que ante una situación de contracción de la economía, los bancos centrales bajarán los tipos de interés de referencia.  De esta manera, invertir en deuda a largo plazo se vuelve más atractivo que invertir a corto ya que garantiza un nivel alto de rentabilidad ante las previsibles bajadas de los tipos de referencia por parte de los bancos centrales.

Hay que tener en cuenta que una curva de tipos invertida nos ofrece la visión de los inversores sobre la situación de la economía en su conjunto lo que nos da una riqueza de información extraordinaria para un análisis reposado de las expectativas que los malvados mercados inversores tienen.

Me temo que cuando vuelvan si vuelven las tensiones a la deuda pública en la zona euro volveremos a leer análisis a vuela pluma por parte de periodistas, blogueros y tuiteros. Al fin y al cabo las noticias de ayer son historia y, salvo en contadas ocasiones, los medios compiten por ser los primeros en hacer el análisis en lugar de buscar un análisis más profundo. En cualquier caso, es conveniente saber que más allá de los titulares hay muchos detalles a tener en cuenta a la hora de sacar conclusiones.