Hemeroteca Politikon - Expectativas racionales

Hacia una regulación financiera macroprudencial (II)

27 Ene, 2012 -

Esta entrada es una continuación de la primera parte (también puede leerse un resumen). No es necesario leer ambas como si se tratasen de un texto único, ni tampoco la lectura de la primera es estrictamente necesaria para entender el contenido de ésta. No obstante, se recomienda su lectura para una mejor comprensión, especialmente en cuanto a la justificación teórica que sustenta este nuevo enfoque regulatorio macroprudencial y a los instrumentos de política regulatoria que pueden diseñarse para llevarlo a cabo.

En la primera parte de esta entrada propusimos un enfoque alternativo para la regulación financiera que tomase en consideración los efectos que una eventual recapitalización de las entidades financieras pueden tener sobre el conjunto de la economía, en particular cuando dicha recapitalización se produce de forma generalizada en épocas de crisis económica. Denominamos a este enfoque macroprudencial. En esa línea, enumeramos una serie de instrumentos (por ejemplo, unos requerimientos dinámicos de capital) que podrían ser considerados por los reguladores, cuya característica común es que, en principio, prescriben unos mayores requerimientos de capital, especialmente en épocas de crecimiento, y en particular, que las entidades financieras se recapitalicen a través de ampliaciones de capital en vez de liquidando parte de su activo. Además, en última instancia, estas medidas persiguen que los efectos de la regulación alcancen a todo el sistema
financiero, se trate de entidades bancarias con depósitos garantizados, bancos de inversión o de agencias de intermediación financiera.

Sin embargo, el final de la primera parte dejaba una pregunta en el aire. ¿Cuáles pueden ser los costes de unos mayores requerimientos de capital? A fin de cuentas, si una regulación más estricta incrementa los costes de capital, entonces es bastante probable que estos costes se trasladen a los consumidores a través de un aumento en el coste de los créditos. Ni qué decir tiene que este resultado complicaría aún más la recuperación de nuestra maltrecha economía. No obstante, veremos que la gravedad de estas preocupaciones es, en buena medida, infundada.

¿Cuál son los costes de unos mayores requerimientos de capital?

El análisis económico de la estructura financiera de una empresa suele partir de las conclusiones del teorema de Modigliani-Miller, que en esencia afirma que, bajo determinadas condiciones, el valor de una empresa no se ve alterado por el hecho de si ésta decide financiarse ampliando capital o emitiendo deuda [1]. Sin embargo, ésto en la realidad no sucede; de hecho, comprobamos que las entidades financieras muestran una notable reticencia a financierase ampliando capital. ¿Por qué? Una de las razones puede ser que, mientras que los rendimientos financieros de la deuda sí son en su mayor parte deducibles en impuestos, los dividendos del capital no. Basándonos en esta premisa, supongamos que el cupón de un bono es 7% y que el impuesto de sociedades es del 35%. Adicionalmente, por simplicidad, supongamos que el único factor que incide sobre el coste medio ponderado del capital de la entidad es el
coste de oportunidad derivado de la deducción de los rendimientos de la deuda (es lo que pierde la entidad al recapitalizarse ampliando capital en vez de emitir deuda). De esta forma, un incremento en los requerimientos de capital de un 1% incrementaría el coste medio en 0,07*0,35=0,0245%. Del mismo modo, si los requerimientos aumentasen en un 10%, en este caso el coste medio del capital aumentaría en un 0,25%.

En la misma línea, a la hora de analizar los efectos de la liquidez sobre el coste de capital en el corto plazo, algunos autores introducen el coste de oportunidad, representado por una prima, que se deriva de la posibilidad que tendría la entidad de utilizar los títulos de deuda emitidos como medios de transacción (piénsese en los efectos comerciales o en los repos) [2]. El límite superior de esta prima podría rondar los 100 puntos básicos (1%) [3]. De esta forma, siguiendo nuestro ejemplo si ahora los requerimientos de capital aumentasen en un 1% entonces el coste medio ponderado pasaría a ser 0,07*0,35 + 0,01 = 0,0345%; es decir, si ahora los requerimientos de aumentasen en un 10%, el coste medio ponderado del capital lo haría en un 0,35%.

Por tanto, incluso bajo condiciones más restrictivas, puede verse que los efectos de unos mayores requerimientos de capital sobre los costes de capital, y por tanto sobre los tipos de interés de los préstamos, que sugieren estas cifras serían, en todo caso, bastante reducidos.

¿Qué puede decirnos la evidencia empírica al respecto?

¿Qué nos dice la evidencia en relación a nuestra conclusión anterior? En primer lugar, la Figura 2A muestra la evolución del ratio de capital de los bancos estadounidenses desde 1840. Su disminución resulta más que evidente; no obstante, se aprecian fluctuaciones de importancia a lo largo de la serie. ¿Han tenido éstas algún efecto significativo sobre los tipos de interés de los préstamos concedidos por los bancos? Para comprobarlo, en la Figura 2B se compara este ratio de capital con otros dos indicadores (no traduzco los términos para que os sea más fácil localizarlos): 1) el net interest margin (ingresos netos por intereses sobre ingresos totales), y 2) el loan yield – deposit rate (ingresos por intereses de préstamos sobre el total de préstamos concedidos menos gastos por intereses de depósitos sobre el total de depósitos).

Así pues, basándonos en la gráfica, no parece que haya ninguna correlación aparente entre los ratios de capital y ninguno de los dos indicadores de márgenes financieros empleados. En el mismo sentido, Hanson, Kashyap y Stein (2011) tratan de esclarecer una posible relación a través de distintas estimaciones, pero los autores son incapaces de llegar a ninguna conclusión fiable sobre el nivel de correlación; de hecho, no son capaces de encontrar en los datos ninguna señal de que dicha relación siquiera exista, si bien es probable que eso sea debido a la mala calidad de los datos disponibles hasta la fecha [4].

Figura 2: U.S. Bank Capital Ratios and Loan Spreads
Fuente
: Hanson, Kashyap y Stein (2011), a partir de datos extraídos de Berger, Herring y Szego (1995) y otras fuentes.

Entonces, ¿por qué los bancos se empeñan en operar con tanto apalancamiento?

Si no resulta nada evidente que mantener unos mayores ratios de capital afecte de alguna manera a los beneficios que las entidades obtienen por sus márgenes financieros, entonces, ¿por qué de forma generalizada los bancos se empeñan en operar con un nivel de apalancamiento tan alto? De hecho, tanto como para suponer un riesgo para la estabilidad del sistema. Una posible explicación a esta aparente paradoja se ofrece en Hanson, Kashyap y Stein (2010), donde los autores argumentan que el comportamiento de las entidades tiene mucho que ver con la naturaleza de la competencia en el sector financiero [5]. En esencia, esta explicación indica que la principal presión competitiva que afrontan las entidades en los servicios financieros que proveen está relacionada con su capacidad para financiarse ellas mismas de la forma más barata posible, en buena medida debido a lo difícil que resulta establecer una estrategia rentable basada en diferenciación cuando se trabaja con un
producto tan homogéneo como puede serlo un servicio financiero. Por tanto, es la naturaleza de la competencia en el sector financiero, consecuencia a su vez de la naturaleza del producto que ofertan, la que provoca que las entidades operen con niveles tan altos de apalancamiento. Como nota anecdótica, creo recordar que desde posiciones más heterodoxas Minsky (1992), que ganó algo de renombre por sus previsiones de la crisis financiera, lleva defendiendo una hipótesis similar desde hace dos décadas [6].

Como antes, ¿qué nos sugiere la evidencia empírica al respecto? Las gráficas que se muestran a continuación nos ofrecen algunas pistas. En concreto, la Figura 3A muestra la evolución de los ratios de capital de distintos grupos de entidades financieras, clasificadas según su volumen total de activos. De forma parecida, la Figura 3B muestra la evolución del indicador TIER1 para cada grupo de entidades. Ambas gráficas permiten apreciar la presencia de una fuerte correlación inversa entre el tamaño de los bancos y sus ratios de capital; en particular, puede verse que los bancos más pequeños (con activo menor a $100 millones) poseen de media un TIER1 que es más del doble que el de los bancos más grandes (con activo mayor a $100 mil millones). Estas diferencias permiten destacar dos aspectos importantes. Primero, sugieren que unos cuantos puntos porcentuales adicionales en el capital no implican necesariamente costes prohibitivos en los tipos de los préstamos; de hecho, de
no ser así, no se explicaría cómo los bancos más pequeños han conseguido mantenerse en el negocio. Segundo, que la capacidad de los bancos más pequeños para sobrevivir con niveles de capital tan elevados refleja de alguna manera una menor presión competitiva en sus ámbitos de actividad.

En este sentido, la literatura económica sugiere que el servicio que ofrecen los bancos pequeños se caracteriza por ser «intensivo en información», al basarse en una relación estrecha y enfocada al largo plazo entre los bancos y sus clientes [7]. El secreto del éxito del «modelo bancario español» llevado a cabo incluso por las principales entidades sería una muestra en este sentido, que además habría permitido a nuestros bancos diferenciarse frente a sus competidores internacionales en un sector que, como decíamos, se encuentra dominado por servicios muy homogéneos. Del mismo modo, hay que tener presente que en EE.UU. su legislación, al menos hasta hace poco, limitaba la actividad de los bancos comerciales al estado donde se encontrase radicado, hecho que puede influir también en la competencia que afronta cada uno de ellos. En cualquier caso, es de esperar que entre los bancos más grandes la competencia sea mucho más intensa, y por tanto, pequeñas diferencias en sus costes de
financiación puedan llevarles a afrontar una presión competitiva enorme, de ahí sus mayores niveles de apalancamiento.

Figura 3: U.S. Bank Capital Ratios by Bank Size, 1976-2009
Fuente
: Hanson, Kashyap y Stein (2011)

Comprobando la «hipótesis de competencia»

Con el fin de contrastar empíricamente esta «hipótesis de competencia» que hemos propuesto, Hanson, Kashyap y Stein (2011) realizan una serie de estimaciones sobre  los bancos estadounidense, clasificados en función de los respectivos estados donde se encuentren radicados. Los autores parten del supuesto de que, si la hipótesis anterior es cierta, entonces cualquier regulación liberalizadora en materia financiera emprendida por el estado (evento que es considerado por los autores como una variable aleatoria) tendrá como efecto un aumento de la competencia entre los bancos de dicho estado, y en consecuencia, podría esperarse que por esa misma presión competitiva sus ratios de capital por término medio disminuyesen. Al mismo tiempo, los autores suponen que, de cumplirse la hipótesis, entonces también debería poder observarse un efecto comprensión, esto es, que ante un aumento de la presión competitiva por efecto de una regulación liberalizadora, los
bancos que más reducirán sus ratios de capital serán precisamente los bancos que poseían unos ratios de capital mayores antes de que entrase en vigor la nueva regulación.

¿Cuál es el resultado? Efectivamente, la hipótesis se comprueba:  a más competencia, los niveles de apalancamiento se incrementan, y además se fortalecen. Estos resultados sugieren por qué, como adelantábamos en la primera parte, una regulación financiera estricta resulta tan atractiva. En el sector financiero, una regulación estricta reduce la competencia y por tanto también la presión de las entidades para operar con niveles de apalancamiento cada vez mayores, estrategia que por otra parte genera externalidades negativas que incrementan el riesgo sistémico para el conjunto de la economía. Además, como hemos visto al principio, una regulación de este tipo tampoco tendría por qué implicar necesariamente un alza significativa en el coste de capital de las entidades, y en su defecto tampoco en los tipos de los préstamos concedidos a los consumidores. ¿Dónde está el inconveniente? Como vimos también en la primera parte, el principa riesgo radica en que una
regulación estricta puede generar incentivos para que las entidades adopten prácticas de financiación situadas al margen o incluso fuera de los límites de la actividad regulatoria (shadow banking), que suelen estar muy apalancadas, y que se trataría de una situación que probablemente tendría como consecuencia un incremento del riesgo muy superior al que la propia regulación pretendía evitar inicialmente.

¿Hemos avanzado algo?

Si bien es cierto que todavía queda mucho por hacer, hasta el momento se han dado pasos significativos en materia regulatoria. En este sentido, la Dodd-Frank Act estadounidense y los acuerdos de capital de Basilea III son probablemente las muestras normativas más destacables. Dado que la Dodd-Frank trata de muchos más temas aparte de regulación financiera propiamente dicha, en particular sobre protección de los consumidores, me centraré en los principales aspectos incorporados en Basilea III.

En primer lugar, cabe destacar que sus disposiciones contenidas en Basilea III no se volverán completamente efectivas hasta 2019. ¿Por qué tanto tiempo? La razón esgrimida por los reguladores es que al fijar un margen amplio de tiempo pretenden evitar que las entidades puedan sentirse presionadas a tener que hacer ajustes rápidos en sus balances para adecuarse a los nuevos requerimientos de capital (lo que implicaría que, seguramente, este ajuste se haría a través de liquidaciones de activos, que es precisamente algo que se desea evitar). Aunque este razonamiento es en parte cierto, en esta entrada hemos visto que este objetivo pude conseguirse evitando al mismo tiempo una demora que puede llegar a resultar excesiva. Esto podría conseguirse, por ejemplo, a través de requerimientos absolutos de capital, una estrategia que de hecho fue seguida por las autoridades reguladoras en EE.UU. con notable éxito (no obstante, también es cierto que, por comparar con el caso europeo,
ellos no tienen que tratar de conjugar los intereses de 27 países distintos).

En otro orden, basándose en la experiencia española, Basilea III recomienda la implantación de un modelo similar al de «provisiones contracíclicas» introducidas por el Banco de España en el año 2000, y que ha dado resultados tan satisfactorios como, desgraciadamente, breves. No obstante, este criterio sería menos robusto que el de requerimientos dinámicos de capital que expusimos en la primera parte. Esto se debe a que el modelo español establece que las provisiones contracíclicas han de realizarse en épocas de «expansión del crédito», y no simplemente de «crecimiento económico», como nosotros sugeríamos. El problema de hablar de «expansión del crédito» es que, al tratarse de una condición más estricta y al mismo tiempo más difícil de verificar, posee un componente discrecional, y por tanto que puede llegar a resultar manipulable desde las instancias políticas, que seguramente desearíamos evitar. Asimismo, hasta el momento Basilea III no ha tomado ninguna medida en lo referente
a una posible regulación sobre el vencimiento de la deuda, si bien está previsto que este año se inicien conversaciones al respecto.

En cuanto a los instrumentos de capital contigente, Basilea III todavía no ha alcanzado conclusiones en este aspecto. Sin embargo, el Banco Nacional de Suiza sí ha avanzado en esa dirección, aunque todavía es pronto para afirmar si sentará o no precedente. En concreto, este banco central ha fijado unos requerimientos mínimos de capital del 19% para el año 2019, bastante superiores a los estándares que se barajan en Basilea III, de los cuales un 10% deberá estar constituido obligatoriamente por capital ordinario, mientras que el 9% restante puede estar constituido en su lugar por convertibles.

Por último, ha de señalarse que, a pesar de todo, tanto la Dodd-Frank estadounidense como Basilea III poseen la misma carencia fundamental, y es que no abordan (es más, no parece que tengan intención de hacerlo) la regulación del sistema bancario en la sombra (shadow banking system); en todo caso, en la primera parte vimos que una regulación sobre los haircuts podría constituir una primera medida que, aunque prudente, avanzaría en la dirección correcta.

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[1] Modigilani y Miller, «The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment» (American Economic Review, 1958).

[2] Stein, «Monetary Policy as Financial-Stability Regulation» (NBER Working Papers, 2011).

[3] Como referencia, en Krishnamurthy y Vissing-Jorgensen, «The Aggregate Demand for Treasury Debt» (Journal of Political Economy, 2010) los autores estiman que los títulos emitidos por el Tesoro estadounidense impondrían una prima equivalente de unos 72 puntos básicos.

[4] Hanson, Kashyap y Stein, «A Macroprudential Approach to Financial Regulation» (Journal of Economic Perspectives, 2011).

[5] Hanson, Kashyap y Stein, «An Analysis of the Impact of “Substantially Heightened” Capital Requirements on Large Financial Institutions» (Harvard University, 2010).

[6] Minsky, «The Financial Instability Hypothesis» (WP, Jerome Levy Economic Institute of Bard College, 1992).

[7] Berger, Miller, Petersen, Rajan y Stein, «Does function follow organizational form? Evidence from the lending practices of large and small banks» (Journal of Financial Economics, 2005).