En el post anterior hemos visto que el principal problema de la Eurozona es que la combinación tipo de cambio fijo (es decir, mismo tipo de interés nominal) y tasas de inflación divergentes lleva a una dinámica perversa. Por un lado, los países que necesitan tipos de interés más altos tienen tipos de interés muy bajos, lo que fomenta un endeudamiento excesivo o incluso situaciones de burbujas o desajustes financieros. Por otro, esos tipos de interés excesivamente bajos tienen un efecto expansivo en economías que ya se están expandiendo, lo que crea más inflación y les hace perder competitividad, creando un déficit comercial.

Curarse en salud

La imagen que hemos pintado más arriba parece extremadamente pesimista. Da la impresión de que la lógica de la crítica de Walter es imposible de resolver: mientras haya países con tasas de inflación divergentes, la prociclicidad de los tipos de interés reales va a ser una realidad. Luego ¿qué puede hacerse? Grosso modo, existen tres tipos de remedios, que lejos de ser exclusivos, probablemente sean complementarios.

La primera es tocar la capacidad de los agentes para endeudarse. Implícitamente, estamos asumiendo que hay un fallo de mercado: que los bancos alemanes prestaron demasiado o prestaron mal a los bancos españoles. Es decir, hubo un fallo regulatorio que llevó a un excesivo endeudamiento. De haberse puesto freno a este endeudamiento con una regulación del sistema financiero adecuada, el problema habría sido mucho menor. Aquí, los remedios difieren. Una primera posibilidad es implantar controles de capitales. Para evitar que estos se conviertan en una casa de putas, podemos pensar en una especie de tasa Tobin, gestionada por el BCE o, alternativamente, que varíe de forma automática contracíclicamente. Si cuando un país está en fase expansiva, la financiación externa se encarece automáticamente por el efecto de la tasa, entonces el efecto será aumentar el tipo de interés, resolviendo el problema del efecto procíclico del tipo de interés real. Una segunda posibilidad, legalmente más viable a nivel comunitario, es
una forma de regulación bancaria contracíclica, una regulación “macroprudencial”. Actualmente, los requisitos de reservas los gestionan las autoridades nacionales. Si se impusieran requisitos de reservas mayores (es decir, se restringiera la capacidad de prestar de los bancos) en las partes altas del ciclo, entonces el bucle inflación -> tipo de interés bajo -> inflación se cortaría. A la inversa, una mala regulación bancaria (procíclica) llevará a la situación inversa (Irlanda, ejem)

El segundo instrumento posible es una gestión razonable de la política fiscal. Suponed que un país está envuelto en la dinámica de la crítica de Walter. El sector público actúa subiendo los impuestos y reduciendo el gasto. Esto ejercerá un efectivo contractivo sobre el ciclo que reducirá la inflación. Es fácil ver entonces porqué el buen comportamiento fiscal de los países es tan importante: una política fiscal contracíclica puede romper la lógica perversa, en la medida en que puede controlar la inflación, pero también puede ejercer el efecto contrario y agudizarlo.

El tercer instrumento supone atacar la raíz de dónde ocurre la inflación. Como dije en el otro artículo, se trata de algo que depende de la estructura de los mercados de productos y trabajo. En una economía de mercado la inflación puede explicarse de la forma siguiente. Por un lado, los sindicatos, en función de su poder de negociación, negocian un determinado salario y por otro, los empresarios fijan los precios de los bienes con un margen sobre los salarios en función de cómo de monopolísticos sean los mercados de bienes. La explicación es algo compleja para darla aquí, pero para que os hagáis a la idea, una forma de controlar la inflación es mediante moderación salarial: si los salarios que se exigen son muy altos, entonces los precios también y el país perderá progresivamente competitividad. Por tanto, en un país con una negociación colectiva más o menos centralizada, dónde el gobierno tiene algo que decir en ella, una forma de controlar la inflación es mediante la moderación de las demandas salariales
que el gobierno puede afectar. Otra forma posible es haciendo los mercados de productos más competitivos- es decir, liberalizando sectores que reduzcan el margen que los empresarios pueden cargar sobre sus costes.

Deshaciendo el entuerto

Obviamente, todo lo anterior está muy bien, pero solo en retrospectiva. Es decir, es interesante a la hora de resolver el problema de cómo evitar que los países de la Eurozona vuelvan a meterse en un lío como en el que estamos, pero no nos dice nada de cómo salir de esta.

Recordamos que el problema, ahora mismo, es de dos tipos: por un lado, un exceso de endeudamiento acumulado en la última década y media y por otro que hemos perdido de forma persistente competitividad porque nuestros precios han crecido más rápido que los de nuestros socios comerciales. Ambos problemas están unidos: para poder devolver nuestras deudas, necesitamos exportar más y consumir menos en el medio plazo y para que eso sea posible necesitamos mejorar nuestra competitividad. ¿qué formas hay de hacer esto? Cuando no teníamos euro, la solución era relativamente fácil: pegábamos patada a la moneda, devaluábamos y a) El valor de nuestras deudas, fijado en pesetas, se hundía y b) Nuestros bienes se hacían relativamente más baratos respecto al exterior. Ahora, sin embargo, no hay peseta que devaluar, así que lo que tenemos que tenemos que hacer lo mismo, pero de forma “real”, no nominal (enlace imprescindible para
Portugal. Más aquí). Grosso modo, hay cuatro formas de hacerlo, de nuevo no exclusivas.

La primera, que es la que más le gusta a mi compañero de bitácora, es mejorar nuestra productividad. Si somos capaces de producir más o mejores cosas al mismo precio, en el extranjero estarán dispuestos a comprárnoslas en mayor cantidad. De esta forma, si producimos más, gastando internamente lo mismo, podemos salir de esta. El principal problema de esta solución es que a) lleva mucho tiempo y b) Nadie sabe cómo se hace. Tomarse en serio las reformas estructurales, liberalizar sectores, políticas de competencia agresivas, etc,… pueden por supuesto ser parte de la solución, pero mi estimación (totalmente subjetiva) es que no es más del 20% de la solución en el escenario más optimista.

Las segundas y terceras posibilidades tienen que ver con hacer que nuestra inflación crezca más lenta que las de nuestros vecinos. Es decir, entrar en un proceso de lo que se ha llamado “desinflación competitiva”. Esto puede hacerse de dos formas que son respectivamente la segunda y tercera opción. La segunda opción es que nuestra inflación crezca poco o no crezca. Ya hemos visto antes como se puede hacer esto: bien con una política fiscal contractiva, bien con una moderación salarial persistente. El principal problema de esta solución es que va a aumentar (o reducir menos) el valor real de nuestras deudas contraídas. Como vimos, el valor de las deudas depende de la inflación; más inflación beneficia a la gente endeudada y perjudica a la gente que presta.

Una forma de hacer la desinflación salarial algo menos dura es con una reducción de impuestos. Si bajamos los impuestos sobre el trabajo reduciendo la brecha entre lo que percibe el trabajador y paga la empresa. De esta forma las empresas verían como sus costes bajan y reducirían sus precios mientras que los trabajadores no se enfrentarían a una bajada de su poder adquisitivo. El problema de esta solución es como la financiamos. En un contexto de consolidación fiscal como el actual, obviamente no puede financiarse con déficit -es decir, sin tocar nada más. Luego la bajada de impuestos sobre el trabajo debería financiarse, bien con una subida de otro impuesto, bien con una reducción equivalente de gasto y ambas soluciones tienen problemas.

• Si se hace mediante una reducción del gasto público, hay que entender que típicamente el gasto público es algo que los consumidores valoren, es en cierta forma parte de su «sueldo», de modo que no será necesariamente algo que haga menos doloroso el proceso de desinflación competitiva. Entendedme: si el Estado encuentra mañana alguna forma milagrosa de reorganizar su estructura para producir las mismas prestaciones gastando la mitad y con eso se financia la bajada de impuestos sobre el trabajo, entonces el objetivo se habrá conseguido. Sin embargo en el caso de que la reducción del gasto se trasladara, por ejemplo, a la reducción de prestaciones sanitarias, es probable que en ese caso una parte de las rentas que perciben los individuos deba trasladarse a suplir esa prestación que antes obtenían gratuitamente y ahora deben adquirir en el mercado. Por tanto, al margen de las consecuencias redistributivas de esta medida, el efecto de atenuar el golpe será más débil.
• La segunda posibilidad como decía es que financie con una subida de otro impuesto. Si bajamos los impuestos sobre el trabajo, típicamente habrá que subir el IVA. Aquí, de nuevo, esto no es la panacea. El efecto del IVA será obviamente el de hacer más caros los bienes que se compren en España y por tanto también el de reducir el poder adquisitivo de los salarios. La razón por la que esto podría ser una buena idea es porque permitiría mejorar nuestro saldo comercial: consumiríamos menos en España, pero en el extranjero nuestros bienes serían más competitivos. Pero, de nuevo, vemos que el shock sobre nuestro poder adquisitivo es inevitable.

Por eso, la opción que a nosotros, países de la periferia, nos vendría mejor, es la tercera: que la inflación aumentara más en Alemania o Francia que en España o Portugal. Obviamente, esto sería lo mismo que conseguir que ellos pierdan competitividad y sin tener que gastar menos podamos venderles más. No obstante, esto es algo que por una pluralidad de razones nuestros socios no parecen estar dispuestos a aceptar.

La cuarta solución para desapalancarnos frente al exterior (reducir nuestra deuda externa) consiste, bueno, en simplemente no pagar. Si mañana los bancos españoles comienzan a quebrar, aparte de dejar de pagar a muchos de sus acreedores nacionales, una parte importante de sus deudas serán con bancos extranjeros. La bancarrota es, contablemente, una forma de reducir tus deudas. El problema, claro, es que esto podría poner en marcha un pánico bancario y una situación muy complicada financieramente.

Como decía antes, es probable que estas soluciones no sean exclusivas entre sí, sino complementarias. Las quitas en la Eurozona, tanto en la deuda pública como privada, parecen ser hoy algo inevitable, y en parte, esto será sufrido por acreedores externos. Asimismo, poner en marcha reformas estructurales es algo vital para que todo esto esté más cerca de lo trágico que de lo horrible. Finalmente, el grueso de la solución tendrá que venir del proceso de desinflación competitiva, y concretamente de un largo proceso de moderación salarial que mantenga nuestra inflación por debajo de las de nuestros socios comerciales.