Algo de lo que habréis oído hablar en el tema del debate sobre la Eurozna es el problema de los “imbalances” o “desequilibrios” de la Eurozona. Esto se refiere al problema que existe en el hecho de que haya déficit por cuenta corriente, previsiblemente crónicos, en unos países y no en otros. Entender todo esto es complicadillo – para empezar porque poca gente sabe qué es la cuenta corriente. – así que en esta serie quiero daros una idea de lo que hay detrás y qué se puede hacer con ellos.

¿Qué es un déficit por cuenta corriente?

Grosso modo, un déficit por cuenta corriente es la diferencia entre lo que un país produce y lo que un país gasta en un periodo de tiempo. Haciendo un poco de descomposición contable, se puede llegar a la siguiente equivalencia:

Cuenta corriente = Ahorro público + Ahorro privado – Inversión

Daos cuenta de que el ahorro puede ser negativo, en cuyo caso hablamos de un déficit. El ahorro público es el saldo de las cuentas públicas; la inversión sabéis todos más o menos lo que es, y el ahorro privado es la diferencia entre la renta después de impuestos y el consumo. A partir de esta definición es fácil darse cuenta de que, desde el punto de vista estrictamente contable, un déficit por cuenta corriente puede aparecer, bien debido a un exceso de inversión, bien a una insuficiencia de ahorro privado (o un exceso de consumo) o público.

Por razones contables, el saldo de la cuenta corriente tiene dos reflejos: uno “real” y otro “financiero”. El reflejo real es que, si un país gasta más de lo que produce, ese gasto se hace en bienes producidos en el extranjero, es decir, el país tiene que estar importando más de lo que exporta. El reflejo financiero es que el país tiene que estar financiando este déficit en algún sitio: para que yo me gaste más que mi sueldo, alguien tiene que estar prestándome dinero. Por tanto, un país que tenga un déficit por cuenta corriente tiene dos tipos de “problemas”: una parte de su gasto se va a ir a bienes extranjeros, lo cuál va a dar un impulso a la demanda de otro país deprimiendo la suya; por otra, se está comprometiendo a devolver en el futuro algo que le han prestado hoy.

El origen de los desequilibrios en la Eurozona: la versión optimista

Desde la creación del Euro, la eurozona ha exhibido un patrón de desequilibrio. Simplificando, mientras que una serie de países de la periferia (los llamamos PIGS) han tenido déficit por cuenta corriente, los países del centro (sobre todo Alemania) han tenido superávit.

¿Qué está detrás de esto? Contablemente, si miráis la equivalencia de arriba, es sencillo: los países de la perifieria han tenido “booms” de inversión (España e Irlanda especialmente) y de consumo (ahorro privado bajo, especialmente en el caso de Portugal) y en algunos casos, (como el griego) déficit públicos.

Pero la equivalencia contable no nos dice nada sobre el origen de este problema, ni sobre el hecho de si es un problema en absoluto. Para explicar estos desequilibrios existen dos versiones: una pesimista y una optimista.

La versión optimista de la explicación se usó desde la entrada en vigor del Euro para explicar el problema varias veces. Grosso modo, viene a sugerir que el acto de endeudarse, para un país en su conjunto, no es necesariamente una mala idea. Por ejemplo, el endeudamiento público: si uno va a construir una vía de tren que va a durar cien años (que van a aprovechar tres generaciones), no tiene sentido que el coste se financie con una subida de impuestos hoy que haga todo el coste lo financie la generación actual en un solo año. Para el sector privado tiene sentido endeudarse: si se trata de un país especialmente dinámico, con buenas oportunidades de inversión, tiene sentido que los ahorradores de países con economías maduras sin esas oportunidades, les presten dinero para aprovechar una parte de las ganancias. Igualmente, la tasa de ahorro de un país depende de su composición demográfica –normalmente la gente ahorra más en la parte intermedia de su ciclo vital.

Así, la única razón por las que los PIGS teníamos déficit por cuenta corriente, según esta explicación, es porque a raíz de la introducción del Euro, los capitales eran más móviles –al eliminarse las fluctuaciones de los tipos de cambio- y las economías más dinámicas de la periferia que todavía no habían desarrollado todo su potencial presentaban buenas oportunidades de inversión. Los agentes de estos países, que tenían la percepción de que su futuro era dorado, pensaban que podían permitirse endeudarse tanto como les pareciera razonable.

La versión pesimista: la cruda verdad

El problema es que el argumento anterior era, en el mejor de los casos, una pequeña parte de la historia. Lo que guiaba la dinámica de la Eurozona era un mecanismo perverso que conocemos como la “crítica de Walter”. Walter, un economista británico, criticó en su día los arreglos de tipo de cambio fijo sugiriendo que los países que no tuvieran tasas de inflación parecidas no podrían tener un solo tipo de interés.

Es algo bastante sencillo de entender. El tipo de interés que realmente cuenta para tomar decisiones de es el “tipo de interés real”, es decir el tipo de interés nominal, el que aparece en mi contrato, menos la inflación. ¿Por qué? Porque, por el efecto de la inflación lo que yo voy a producir mañana va a tener un precio mayor, aunque yo siga produciendo lo mismo. Por tanto, estaré dispuesto a devolver “más”, en términos monetarios, aunque en términos “reales” sea la misma porción de mi renta –que va a valer más.

Por tanto, cuando el Banco Central Europeo fija un único tipo de interés nominal, los países con tasas de inflación más altas tendrán, siempre, tipos de interés reales más bajos. ¿Qué efecto tiene esto? Sabemos que, en general, las economías que están en una fase expansiva de su ciclo, tienden a sobrecalentarse, es decir, a tener una mayor inflación, y viceversa para las economías en recesión. Los países que necesitan tipos de interés bajos que estimulen el consumo y la inversión son los países que están en una fase recesiva mientras y al revés para los países que se expanden. Sin embargo, la dinámica de la eurozona hacía exactamente lo contrario: los países con tasas altas de inflación (en fase expansiva) tenían tipos de interés reales bajos, que producían una retroalimentación del problema, aumentando el efecto expansivo. A la inversa, los países en fase recesiva tenían tipos de interés relativamente altos, que lastraban la recuperación.

La contraparte real del problema –financiero- anterior es que, cuando un país tiene mayor inflación, esto aumenta su poder de compra de bienes extranjeros. Si los salarios y la inflación suben en los mismos términos, el efecto automático de esto es que el salario de un trabajador español –o la renta generada por una empresa española- podrá comprar más bienes (máquinas) alemane(a)s. Al mismo tiempo, los bienes españoles serán más caros en Alemania. Por tanto, las exportaciones se resentirán y las importaciones aumentarán: el resultado es un déficit por cuenta corriente.

Un problema añadido a esto es que las tasas de inflación de unos países era y ha sido siempre, en media, estructuralmente –es decir independientemente de la parte del ciclo- alta frente a la de otros. Sí, es el caso de España, por ejemplo. Esto lo veremos en el siguiente post y se debe a la estructura de los mercados de trabajo y productos.

¿Qué estaba entonces mal en la explicación optimista? Si uno se abstrae del comportamiento del sector público que podemos pensar que responderá a comportamientos más oportunistas a la hora de endeudarse, en general confiamos en la gente a la hora de endeudarse. El principal problema es que el modelo –en mi explicación, implícito- que se usa para pensar la explicación optimista de arriba, parte de la idea de que un país puede invertir hoy más para producir más mañana y devolver lo que ha pedido prestado. ¡Craso error! Los países como España o Irlanda en general no usaron el dinero que venía de fuera para montar un stock de capital en industrias que le permitieran devolver sus deudas futuras. Para ello, debería haber invertido en sector de bienes comerciables –típicamente, la industria.

Pero como una parte importante de la ronda de financiación se fuera a financiar, bien consumo, bien el sector de la construcción o de los servicios (ambos bienes no comercializables), entonces estos países se encuentran ahora en una situación dónde, su endeudamiento externo es alto, su dependencia de la financiación externa sigue siendo alta y la gente en el exterior no está dispuesta a financiarlos. Además, al haber perdido competitividad, su capacidad para vender bienes en el extranjero se ha visto lastrada y su poder de compra interno es excesivamente algo. Esto es algo que lastra las posibilidades de recuperación. La pregunta natural parece: ¿qué se puede hacer para arreglar el problema? ¿qué queda ahora por delante? Vamos a verlo en el siguiente post.