Cada vez que Mario Draghi (y antes Jean-Claude Trichet) salen a dar su rueda de prensa mensual, un nutrido grupo de analistas, periodistas, comentaristas y ciudadanos se preguntan más o menos por qué el BCE no nos ayuda más. Por qué no están dispuestos a bajar las tasas de interés a cero o a expandir más la base monetaria a través de la compra masiva de activos al estilo de la FED con objeto de permitir una inflación más alta. Esta mayor inflación facilitaría el crecimiento, supondría una (cierta) redistribución a favor de los deudores haciendo el proceso de desapalancamiento algo más llevadero, y facilitaría la devaluación con respecto a nuestros competidores en exportación. Muy a menudo se cita a Alemania como responsable de este conservadurismo en política monetaria. El argumento toma dos formas: o bien se dice que el BCE fue diseñado a imagen y semejanza del Bundesbank y por tanto hereda del mismo la «obsesión» con la inflación (dicho sea de paso, esto es algo que nunca he acabado de entender: mantener la estabilidad de precios y el inflation targeting como comportamiento del Banco Central es algo bastante aceptado extendido), o bien se argumenta que Alemania presiona al BCE para mantener los tipos más altos y la inflación más baja por su propio interés.

Bajo mi punto de vista, los motivos del BCE para mantener una política como la actual son bastante más prosaicos. O dicho de otra forma: aunque el BCE no tuviese un mandato fuerte y explícito de estabilidad de precios y aunque Alemania no prefiriese tan explícitamente unos tipos altos, hay razones de peso para pensar que el BCE seguiría en la misma línea. Estas razones son tanto técnicas (relacionadas con las expectativas de los agentes y la credibilidad del Banco Central) como (para mí las más importantes) institucionales, y voy a intentar expresarlas a continuación.

En el plano de las razones técnicas, el problema en que nos encontramos ahora mismo en Europa es precisamente que tenemos las tasas de interés nominal cerca del límite cero. Keynes enunció en su momento que podría llegar una situación en la cual el instrumento principal de política monetaria tradicional se rompiese porque aunque el Banco Central está actuando al máximo (el interés no puede ser negativo), la inflación ni está ni se le espera. Y, bueno, esta viene siendo la situación actual en el mundo. Ante ello, a los Bancos Centrales les queda un menú de opciones que es bastante menos estándar. Entre las principales se cuentan las siguientes: la expansión de la base monetaria a través de la compra «no convencional» de activos financieros cuyo retorno se reinvierte en deuda pública a largo plazo (quantitative easing, vamos); la generación de expectativas de inflación altas a medio y largo plazo comprometiendo la bajada de tipos más allá de unos meses o, alternativamente, marcar como objetivo un nivel de PIB nominal en lugar de un nivel de inflación; y la monetización directa de la deuda (esto es: financiar expansión fiscal con expansión monetaria).

Los efectos del quantitative easing son dudosos porque, aunque parezca paradójico, una intervención de este tipo no tiene efecto alguno en el precio de los activos ni por tanto en la inflación. El argumento teórico, que viene de este paper, está bien explicado aquí o aquí, y se resume en que los actores privados ajustan sus acciones a lo que el actor público haga de manera que la distribución total (el resultado final) en la economía no cambia. Si el Banco Central cambia activos privados por públicos y expande su balance, el del sector privado reflejará este cambio en negativo. DeLong lo traduce a expectativas enunciando que los actores privados descontarán la vuelta a la situación normal. Si los actores privados prevén que pueda ser así (y no hay ninguna razón para pensar que un Banco Central mantendrá una expansión monetaria ilimitada), pueden simplemente vender ahora, cuando los precios son altos, retener el dinero hasta que la economía salga de la situación de trampa de liquidez y el Banco cambie su actitud, y luego comprar los bonos de vuelta. Es importante reseñar que esta idea no es solo teórica, dado que los cálculos sobre el potencial de las técnicas de QE se calcula como existente pero no tan grande como se pretende desde algunos foros. En cualquier caso, esta es una discusión que sigue (y seguirá) en marcha: yo aquí solo hago de abogado del diablo señalando que no todo es tan sencillo como apretar un botón de compra de activos y generar inflación al día siguiente.

Quienes comparten esta visión proponen alternativas distintas para salir de la trampa de liquidez. Principalmente, dicen, si el problema es que los intereses a corto plazo ya están a 0% y expandir la base monetaria no va a funcionar demasiado, por qué no generar expectativas de inflación comprometiéndonos (como Banco Central) a mantener las tasas de interés en un bajo nivel a medio y largo plazo. Lo mismo da hacer esto o explicitar un objetivo de inflación más alto que el esperado (algunos han hablado de niveles para la Eurozona: 4%, 5%, 5.5%, 6%, incluso 7-8%). Los problemas de esta solución son algo más delicados, y los explica muy bien aquí Jesús Fernández-Villaverde. En resumidas cuentas, y de forma relativamente similar a lo que pasaba con el QE, los agentes privados saben que el Banco Central no tiene razón alguna para intentar realmente mantener una alta inflación en el futuro: lo que cuenta es el compromiso y su efecto en las expectativas, pero la tasa de inflación futura per se no tiene sino efectos negativos en el largo plazo (y ninguno en el corto). El Banco Central tiene todos los incentivos para prometer algo que no va a cumplir (problema de inconsistencia temporal), y los agentes lo pueden anticipar perfectamente. Es decir: en ambos casos los efectos son dudosos y la cautela es comprensible, pues la credibilidad del Banco puede verse afectada.

Aún nos queda una última alternativa, probablemente la que tiene una mayor carga de fuerza bruta: que el Banco Central monetize déficit de manera directa. El «comprar deuda de los Estados en problemas» pero en forma de financiación directa de estímulos en la economía. Ni que decir tiene que esto compromete de manera seria la independencia del Banco Central. Pero (y ahora saltamos al segundo grupo de reparos que el BCE puede tener ante políticas no convencionales) además pensemos qué pasa cuando esto sucede en una situación en la cual la autoridad monetaria no tiene un correlato fiscal al mismo nivel: el BCE estaría monetizando la deuda de agentes políticos que ni siquiera son capaces de coordinarse para tomar una decisión al año.

Por otro lado, cualquier decisión de política monetaria, como cualquier decisión política, tiene consecuencias redistributivas. Esto es cierto aquí, en USA, y en cualquier parte. La diferencia es que en Europa estas consecuencias redistributivas se agrupan por Estados soberanos, pero quien toma la decisión es una entidad supranacional, la única en un mar inter-gubernamental. Si el BCE se pone a monetizar deuda o a generar inflación estaría privilegiando unos Estados sobre otros, igual que la política monetaria durante el boom benefició de manera desigual a los países de la Eurozona.

Sin embargo, no hacer nada también es una acción política, y también tiene efectos redistributivos que no van precisamente a favor del Sur de Europa. Entonces tiene que haber algo más frenando al BCE si queremos explicar su lentitud y cautela por un factor que no sea solamente la influencia alemana. Ese «algo» es precisamente la imposibilidad de asegurar que su acción tendrá el equivalente necesario en el lado fiscal y estructural porque no hay una gobernanza europea unida fuera de los muros de la sede de Frankfurt. DeLong apuntaba en la nota enlazada que la expansión monetaria funciona mejor con un equivalente en el lado fiscal porque cambia las expectativas de los agentes (en el caso de Europa, añado, moviendo la consolidación fiscal, igualmente necesaria, al medio plazo y facilitando transferencias fiscales de las partes acreedoras a las deudoras de la economía). Pero más allá de ello, el problema fundamental es que no hay compromiso alguno posible de reforma estructural. El famoso two-handed approach es imposible en la Europa actual, y lo vemos día tras día en nuestro país: cualquier cosa es más reformista que este Gobierno. No es plausible un intercambio del tipo «OK, movemos algo la consolidación fiscal, mantenemos un impulso por el crecimiento a cambio de contención salarial interna, el BCE apoya este impulso y a cambio hacemos las reformas estructurales necesarias para eliminar los cuellos de botella en la economía europea» simplemente porque los niveles de toma de decisión son diferentes para cada uno de los puntos de este hipotético pacto.

En todo esto, el BCE se erige a la vez como el único que puede salvar a corto plazo la economía de la Eurozona (y con muchas dudas, como hemos visto en la primera parte de este texto) pero a la vez y por ello mismo es el único que tiene algún poder de negociación para forzar a los Estados a tomar las medidas estructurales necesarias. Pero también por eso mismo (y porque este hecho es conocimiento compartido por todos los actores) cualquier acción que tome afectará negativamente a uno de los dos resultados: a corto o a largo. Cuando Draghi dijo que haría todo lo necesario para mantener a flote el proyecto del euro apagó el incendio inmediato, pero quitó a la vez presión sobre la negociación hacia una unión europea menos dependiente de los Estados.

Está claro que a Europa no le vendría nada mal inflación. Sobre todo a nuestra parte de Europa. Pero cualquier voz que se alce pidiendo más valentía por parte del BCE deberá entender los problemas técnicos, de expectativas y sobre todo de diseño político e institucional a que se enfrente. Y, a ser posible, adjuntar una solución a los mismos junto a la petición de ayuda.