Ajustes fiscales & deflación & Economía

Esto hay que pagarlo: la historia de los tres cerditos y el lobo II

9 May, 2012 -

En el anterior post planteé algunos datos dónde mostraba que durante los años que precedieron a la crisis hubo un patrón bastante claro: los países del centro y el norte de Europa, como Alemania producían más de lo que gastaban y financiaban con la diferencia lo que los países de la periferia gastábamos por encima de nuestros recursos. El resultado es que nuestra Posición de Inversión Internacional Neta de los países de la periferia no dejó de deteriorarse, es decir, no dejamos de endeudarnos con el extranjero. En este post voy a intentar mostrar algo más en lo que se ha traducido esto.

El gráfico más importante para entender este problema es el de los tipos de interés reales. Los tipos de interés reales son el resultado de restar a los tipos de interés nominales la inflación y son los que los agentes toman en cuenta a la hora de endeudarse o de ahorrar. Pensad en ello: lo importante no es lo que uno le debe al banco en euros, sino lo que esos euros pueden comprar. Así, aunque el tipo de interés nominal es común en la Eurozona, el tipo de interés es significativamente distinto porque la inflación es distinta. Mirad ahora el gráfico:

En el gráfico hay dos cosas que llaman la atención. La más llamativa es la brecha considerable que hay entre Alemania (la línea azul oscuro) y el resto de países. La otra es que hay varios países, entre ellos España, que tienen varios años tipos de interés real negativos. Un tipo de interés real negativo significa que si yo te presto hoy dos manzanas, mañana tú me devuelves menos de dos manzanas. Esto es problemático porque uno puede plantearse qué tipo de inversiones productivas se están financiando con este tipo de interés.

El efecto de los tipos de interés reales, como os decía, es el de afectar el acceso al crédito y por tanto a la inversión y el consumo de los hogares y empresas. En otras palabras, en los países de la periferia era significativamente más fácil endeudarse que en Alemania, algo que es palpable si miráis el gráfico siguiente que dibuja la oferta de crédito como porcentaje del PIB

Sin embargo, el PIB, en la medida en que está compuesto en parte por el consumo privado y la inversión privada, depende negativamente de los tipos de interés (es decir, cuanto menores son los tipos de interés reales, mayor es el consumo y la inversión). Esto es algo que podéis ver en el gráfico siguiente:

Aunque la historia de Portugal es específica y merece ser contada aparte (el paper merece mucho la pena porque anticipa todo lo que ha ocurrido de 2007 en adelante), en el gráfico se ve claramente que Alemania crecía muy por debajo del sus vecinos y, como os podéis imaginar, no es una consecuencia de que su productividad fuera infinitamente menor que la nuestra. Al contrario, como todos los que hayáis estudiado algo de macro sabéis, cuando una economía crece por encima de su potencial, tiende a recalentarse y por tanto a tener un nivel de inflación mayor y lo contrario ocurre cuando crece por debajo de su potencial. Por eso, si ploteamos la evolución de la inflación en la Alemania y en la periferia, podemos apreciar esto de forma bastante clara:

¿Qué historia cuentan los gráficos anteriores? El Euro funciona de tal forma que tenemos un único tipo de interés nominal y una única política monetaria. Sin embargo, cada economía sigue un ciclo económico distinto, de forma que la política monetaria que necesita cada economía en cada momento es distinta: las economías que crecen por encima de su potencial (crecimiento alto, inflación alta) necesitan tipos de interés altos y las que crecen por debajo de su potencial (crecimiento bajo, inflación baja) lo contrario. Sin embargo, al tener un único tipo de interés nominal, la política monetaria va a ir en el mismo sentido del ciclo económico: una tasa de inflación alta produce un tipo de interés real bajo y una tasa de inflación baja un tipo de interés alto. Al mismo tipo, esto contribuye a aumentar la inflación y a reducir aún más el tipo de interés real. Esto, en parte, es lo que había detrás de los déficit por cuenta corriente de los países de la periferia y de los superávits de Alemania: en la periferia había un bucle tipos de interés reales bajos -> oferta de crédito alta -> consumo e inversión alto -> inflación alta -> tipos de interés bajos y en Alemania la contraria. El efecto es que los capitales de un sitio (Alemania) fluyen hacia la periferia creando problemas de estabilidad.

En principio, se pensó que este tipo de dinámicas tendrían efectos limitados al aumentar el endeudamiento de un país. Ahora, sin embargo, es obvio que no (este artículo de Giavazzi lo explica bastante bien).