Economía

Los Gnomos de Zurich y la confianza de los mercados (II)

12 ene, 2012 - - @

Post antiguo, continuación del anterior

Decíamos en el último post que la prima de riesgo que los inversores exigen por la prima depende de la probabilidad que le asignan esos inversores a un impago y que esa probabilidad era tanto mayor como insostenible fuera la deuda. La sostenibilidad era, os lo recuerdo, que a medio plazo el ratio deuda/PIB fuera estable y eso lógicamente dependía de dos cosas: el crecimiento del PIB y el déficit, para que la deuda sea sostenible a medio plazo, deben crecer más o menos al mismo ritmo. Por eso, la prima de riesgo depende de las expectativas que tengan los inversores respecto del crecimiento del PIB y del déficit público. En este post vamos a ver qué hay dentro del déficit público.

El deficit público se define como la diferencia entre gastos e ingresos. Respecto a los ingresos, hay resaltar que dependen del crecimiento de la economía; si la economía se hunde, los ingresos que son un porcentaje de ella también. Esto añade más luz sobre por qué es importante que el gobierno haga pensar a los inversores que la economía va a crecer en el futuro: el PIB influye tanto directamente en el ratio deuda/PIB como indirectamente en los ingresos.

Pero la parte que más me interesa aquí son los gastos. Una parte de los gastos está compuesta por la devolución de la deuda pasada: al final de cada año o de cada mes, el sector público tiene que pagar una serie de cupones/bonos que vencen. El verdadero problema está en que, a partir de cierto nivel, hay una retroalimentación en los efectos. Cuando aumenta el nivel de deuda, aumenta la prima de riesgo; pero si aumenta la prima de riesgo significa que para financiar el mismo déficit tendremos que endeudarnos más lo cuál a su vez hará que aumente la deuda y la prima de riesgo. Es posible que llegue un momento en el que estamos en un esquema de Ponzi horrible.

Ahora olvidaos de lo anterior y vamos con la segunda pata del problema. Una de las razones por las que los inversores compran deuda es porque hay mercados dónde uno puede comprar y venderla a gente que no es el gobierno, lo que se llama “mercados secundarios“. Es en estos mercados secundarios dónde se ve cuál es la prima de riesgo; si un bono por el que el Estado se ha comprometido a pagar 1€ se vende en el mercado secundario a 0,5 euros, la prima de riesgo es del 100% (se vende a la mitad de su valor nominal).

Ya tenemos todas las piezas de un ataque especulativo. Vamos a ver tres casos. Primero hay que entender que para un inversor, que un gobierno suspenda pagos es un riesgo y también una oportunidad. Es posible perder dinero si el gobierno no devuelve su deuda, pero también ganarlo apostando a que el gobierno va a suspender pagos. ¿Como? Simplemente, “tomando prestados” (1) bonos en el mercado secundario, venderlos y esperar a que el gobierno diga que no va a ser capaz de hacer frente a sus deudas. Cuando el gobierno diga que no es capaz de hacer frente a su deuda, compra los bonos de nuevo -lógicamente a un precio risible- y los devuelve a quien se los había prestado. La diferencia entre el precio de compra y el de venta es el beneficio. Lo que me interesa que se vea es que esta actitud es totalmente racional -sin tener que acudir a conspiraciones de los Gnomos de Zurich- si uno
piensa que es probable que el gobierno suspenda pagos. Una vez que esa probabilidad es suficientemente elevada, todo el mundo hará lo mismo de forma descentralizada. Esto es un “ataque especulativo” y no hace falta que nadie lo organice; ocurre sólo. No es algo demasiado distinto que vender tus acciones o sacar tu dinero del Santander si crees que va a quebrar; es el resultado natural de que las cuentas del Estado estén en mala situación.

Pero hay más casos posibles. Como he dicho antes, la probabilidad de impago depende en parte de la prima de riesgo- que depende de como cotice la deuda en los mercados secundarios. Si de repente la prima de riesgo se dispara porque todo el mundo empieza a vender sus bonos, la probabilidad de impago también aumentará y la gente empezará a deshacerse compulsivamente de sus bonos del Estado a precios cada vez menores haciendo a su vez que la prima de riesgo aumente y así sucesivamente. Es básicamente lo mismo que un pánico bancario y también ocurre sólo, sin que nadie lo provoque ni haya conspiración de los Gnomos de Zurich, con la diferencia de que aquí un Estado puede estar en una situación relativamente sana y sin embargo verse atrapado en un problema de profecia autocumplida.

Sin embargo, también es posible para uno o varios inversores hacerse ricos provocando el problema. Entre un grupo de inversores, deben ponerse de acuerdo para tomar prestados suficientes bonos como para afectar significativamente al precio de mercado y a continuación ponerse a venderlos compulsivamente. Además, se puede aparecer en la prensa sugiriendo que las finanzas del gobierno no son sostenibles, que en un momento u otro ocurrirá, etc… lo que hará que la prima de riesgo se dispare. Al final, llegará a convertirse en una profecía autocumplida y habrá gente que, como dice Wyplosz cuando le citan en el artículo de El País, se haga rica de forma irresponsable. En este caso, es posible que la conspiración (paper) de los Gnomos de Zurich tenga algo que ver.

He tardado cerca de una hora en escribir (y entender lo que quería escribir) este post y el anterior repasando mis libros, apuntes, etc,… La verdad es que me pregunto si los chicos de El País -no digamos ya el lector medio- tenían el background para entenderlo y explicarlo.

¿Qué es lo que nos muestra todo esto? Personalmente, soy escéptico, por razones de higiene intelectual, respecto a la conspiración de los Gnomos de Zurich- de Nueva York en este caso. Sé que el titular queda bien y sé que es algo que ha ocurrido en el pasado (Georges Soros se hizo rico así en el pasado especulando contra la Libra esterlina), pero lo cierto es que es algo dificil de hacer y de todas formas, no hay mucho que podamos hacer. Desde luego, me parece demencial intentar buscarle un texto político moralista a esto; de existir conspiración, es gente intentando ganar dinero, no atentar contra la patria, la unión monetaria o contra un gobierno de izquierdas. Sugerir lo contrario, sin pruebas, es buscarle cinco pies al gato cuando no es necesario. Segundo, el gobierno necesita, con urgencia, dar un imagen de credibilidad y de firmeza y de estar dispuesto a hacer las cosas que haga falta para poner su casa en orden, lo que no es el caso. El último tema con el episodio de las pensiones ha sido para echarse a llorar. Tercero, nada de todo esto estaría ocurriendo si los chicos de la Eurozona se hubieran puesto de acuerdo en una estrategia común. Lo que estamos viendo con la deuda griega es básicamente lo mismo que con Lehman Brothers y ni los bancos, ni los Estados deben quebrar.




12 comentarios

  1. Bidatzi dice:

    Hola Cives [o como sea que te llames :-)]

    Veo que llamabas en estos posts antiguos (no sé si aún) prima de riesgo a la diferencia entre el precio y el nominal del bono.

    La prima de riesgo de la deuda pública se define como la diferencia entre el precio del bono y el precio de otros bonos que se toman como referencia comparativa. La que citan todos los días en la radio y TV es la comparación entre una emisión española a 10 años (normalmente la que actualmente está más próxima a que le queden 10 años para concluir, pero no la más recientemente emitida) y su homóloga alemana. Pero hay otras medidas, como la cesta de bonos soberanos Euro AAA que usa LCH.Clearnet (un mix de Alemania, Francia y Holanda).

    Es complicado definir la prima de riesgo como tú lo haces, porque habría muchas salvedades. Ten en cuenta que en muchos (la mayoría de) casos, por definición, parte del diferencial entre precio y nominal obedece a la estructura de pagos y cupones del bono. Ejemplo definitivo: bonos de cupón cero, en los que todo el interés se obtiene por el diferencial entre precio y nominal.

    Un saludo.

  2. cives dice:

    Sí, ya sé que hay muchos otros factores (¡me dedico a esto!). Pero creo (no me acuerdo ahora mismo) que hay un punto del primer post (o de este) dónde digo que voy a simplificar el problema, es decir, a asumir que todo son bonos cupón cero, que no hay tasa de preferencia temporal y que lo único que se remunera con el interés es el riesgo de crédito.

    Originalmente esto iba a ser un post y se convirtió en dos y pretendía que fuera accesible a un periodista de El País.

  3. Bidatzi dice:

    Ya sé que te dedicas a esto y que no te estoy contando nada nuevo. No venía en plan maestrillo.

    Con la aclaración que haces, tu definición de prima de riesgo es formalmente correcta, pero discrepo que suponga una simplificación que facilita la comprensión para alguien normal que no sabe de esto (let alone a journo!).

    La prima de riesgo es la diferencia entre lo que vale en el mercado un bono alemán y lo que vale un bono español. Esa es la prima de la que les hablan a diario y no parece difícil de entender.

    La carencia, pienso yo, más gruesa suele estar en que no conocen la diferencia entre mercado primario (subastas, colocaciones sindicadas, etc.) y secundario; en que confunden el precio de una emisión concreta en el mercado con el interés total que se paga por la deuda; en que piensan que el interés efectivo de un bono por su caída de precio es un interés que el soberano está pagando en cupones; etc. etc. etc.

  4. Gorgias Marat dice:

    No soy un experto en deuda, pero creo que Bidatzi lleva razón. Lo que tu explicas en este post, es el interés implícito de un bono u obligación (la diferencia entre el valor nominal y el valor de mercado del bono).

    La prima de riesgo de la que hablan todos los días es la diferencia que hay entre el interés implícito del bono de un país y el interés implícito del de otro más seguro, en este caso creo que el de Alemania.

    Pero lo dicho, no soy un experto y espero que alguien me corrija los gazapos.

    Aun así el fondo y el sentido del artículo es perfecto, y explica muy bien como el afán de lucro explica mejor los movimientos del mercado que las teorías conspirativas.

  5. cives dice:

    “La prima de riesgo es la diferencia entre lo que vale en el mercado un bono alemán y lo que vale un bono español”

    Porque asumes que un bono alemán no tiene riesgo! Piensa como un científico, no como un ingeniero.

  6. Bidatzi dice:

    No, yo no estoy asumiendo nada. Estoy simplemente describiendo la realidad. Esa diferencia es lo que en todas partes aparece reportado como “prima de riesgo”.

    No es una cuestión de pensamiento científico* (or lack thereof), es que el mercado contiene lo que contiene y ello no incluye activos de riesgo absoluto = cero. Así que la prima se define por lo que el mercado, o sus alrededores, considera los activos de MENOR riesgo (con buena liquidez, misma denominación, etc. si no mediríamos contra el bono noruego o suizo o así). Sospecho que lo que querías era invitarme a pensar como un teórico. Pero todo esto comenzó con un intento tuyo (Dios te bendiga) por iluminar a unos paletos sobre la realidad de las cosas.

    * “¡me dedico a esto!” :-) You really, really, ain’t gonna tell me how to think like a scientist. Not today, at least :-)

  7. cives dice:

    “Sospecho que lo que querías era invitarme a pensar como un teórico.”

    Sí, claro.

  8. Bidatzi dice:

    Ah, la presunción de los bibliotecarios :)

    Biología aristotélica y todo eso :P

  9. oalfonso dice:

    Para los que no saben nada de estas cosas como yo, si yo tengo una serie de bonos ¿Qué gano si se los presto a un intermediario? ¿No les saltan las alarmas a los poseedores cuando les vienen pidiendo que les presten bonos de que esos bonos van a perder valor?

  10. Bidatzi dice:

    oalfonso, respondo a tus dos preguntas.

    ¿Qué ganas? no las prestas gratis. El que las quiere prestadas te paga un interés. Este interés depende de muchos factores, pero básicamente dos: cuánta gente está buscando alquilar acciones para venderlas y cuánta gente que las posee está poniéndolas a disposición para dicha maniobra.

    ¿Saltar alarmas? Bueno, claro. ¿Pero no te saltan las alarmas también cuando las compras? Es decir, cuando tú has comprado las acciones, había un tipo enfrente tuyo con la tesis opuesta a la tuya: él pensó que tu precio de compra era el precio perfecto para venderlas, y por eso te las vendió. Con los cortos ocurre lo mismo: tu tesis, como propietario de las acciones es que van a subir. Pero esa tesis no se basa (no debería!) en que todo el mundo esté de acuerdo contigo ¿no?

    En todo caso, el hecho de que haya cortos en un activo (sean bonos o acciones o lo que sea) no implica que tengan razón y el valor vaya a bajar. Ellos también se equivocan. Descubrir que otros inversores piensan distinto que tú no debe ser motivo de alarma. Es lo normal. Claro, si resulta que son una cantidad significativa, tal vez debas revisar la hipótesis bajo la que tomaste la decisión de comprar esos activos y comprobar si sigues pensando lo mismo.

    Un saludo.

  11. Bidatzi dice:

    Además, hay que tener en cuenta una cosa: los cortos asumen un riesgo enormemente asimétrico. Veamos:

    Yo alquilo un activo y lo vendo de inmediato, porque pienso que está sobrevalorado y podré obtenerlo en el mercado a menor precio en el futuro (para devolverlo al dueño original). ¿Cuál es mi posible beneficio máximo? Si cuando yo vendí el activo lo vendí a 10, mi máximo beneficio potencial son 10 (esto es, si yo estaba tan acertado en mi hipótesis que el activo terminar por irse a la porra y valer cero).

    Pero si me he equivocado y el activo recupera valor ¿cuál es mi posible pérdida máxima? Puedo perder mucho, muchísimo más de 10.

    Esta asimetría provoca que los cortos suelan ser (los que sobreviven, al menos) analistas bastante serios y sólidos, muy minuciosos. Mejores, al menos en promedio, que quienes se orientan en la dirección contraria. A los “optimistas” los ayuda la tendencia a largo plazo de los mercados. Los cortos viven contra dicha tendencia.

    Es, claro, más fácil demonizar a alguien que dice que las cosas no van bien (y tiene interés en que se le crea) que criticar a alguien que dice que todo es estupendo (y también tiene un interés en ello). Pero ambos juegan un papel necesario. Recordemos, por ejemplo, que fue un malvado corto (Jim Chanos) quien desenmascaró el fraude monumental que era Enron, en contra de miles de analistas, comentaristas, auditores, reguladores… O que inversores cortos como John Hemtpon (Bronte Capital) desenmascaran semana sí semana no empresas chinas extraordinariamente sobrevaloradas (gracias a la labor de palmeros pagados, tontos útiles y muchas mentiras) que son poco menos que estafas por catálogo.

    O, acercándonos al asunto original de la deuda soberana, que inversores cortos como Hugh Hendry (Eclectica Asst. Mgt.) eran vilipendiados como demonios intoxicadores cuando hace 2 años y algo decían que lo de Grecia acababa en hecatombe. Hoy día todo el mundo sabe que eso es la realidad, pero a principios de 2010 a estos tíos se les llamaba terroristas financieros que mentían y manipulaban a costa de los pobres griegos para ganar dinero (que lo han ganado, ciertamente. Por acertar).

    Un saludo.

  12. israel pozos dice:

    Me quedo clarito…pero…como si estuviera escrito en chino…mi ignorancia astronomica en materia bursatil-financiera y de bolsas, la sustituyo por intuicion-sentido comun y olfato historico de usos y costumbres fenicias de la “unoporcientocracia” reinante, desde el invento del difunto “patron oro”, desde el invento del papel moneda+ el invento de los cheques y del dinero de plastico (tarjetas de crèdito) que son negocio redondo de los especuladores y de los maestros de las deudas, de las crisis , de las guerras y demas linduras que han llevado a USA y a Europa a la quiebra actual de todos: ciudadanos endeudados, empresarios endeudados y gobiernos dociles y amaestrados y animalizados ,ENDEUDADISIMOS, que deben la infraestructura de los paises que hoy tienen que “salvar” a la Banca de los “riesgos” en que ellos mismos metieron a estos sufridos habitantes que han recogido en el siglo anterior a 80 millones de muertos en las grandes guerras-negocio redondo de los mismos
    banqueros . Salu2

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