El otro día me preguntaba dónde se fue la inflación en los años pre-crisis. Sin poner fechas exactas, la era de las burbujas (puntocom y crediticia) fue una de alto crecimiento, liquidez desaforada y tipos de interés por los suelos – sin embargo, los precios al consumo no se movieron demasiado. ¿Por qué no vimos inflación, cuando todos los bancos centrales estaban imprimiendo moneda?
Por fortuna, Kevin Drum ayer justamente contestaba esta misma pregunta. La respuesta es sencilla: la inflación se fue a las burbujas, no a los precios. ¿Por qué? Basta con seguir el dinero. Como él, citaré a Steve Waldman:
Whether an economy generates asset price inflation or consumer price inflation depends on the details of to whom cash flows. In particular, cash flows to the relatively wealthy lead to asset price inflation, while cash-flows to the relatively poor lead to consumer price inflation.
Why? In Keynesian terms, poorer people have a higher marginal propensity to consume. The relatively poor include people who are cash-flow constrained — that is they cannot purchase what they wish to purchase for lack of green, so their marginal dollar gets immediately applied to the shopping list.
Si la expansión monetaria va a la clase media y pobres, estos hacen lo que hacen siempre: compran cosas. La gente que no va sobrada de pasta tiene una alta propensión al consumo; sale a la calle y gasta dinero. Si el dinero extra a la economía va a los ricos, sin embargo (sea vía una fiscalidad que «favorece la inversión», sea vía ingeniería financiera y mercados desregulados), estos ya tienen de todo. La primera reacción será poner el dinero en algún sitio que les dé retornos interesantes, invirtiendo en lo que esté de moda ese momento – y creando una bonita burbuja especulativa de este modo.
Traducido a efectos prácticos: la desigualdad te da burbujas financieras; la igualdad te da inflación. Si os gusta el patrón de crecimiento entre 1945 y 1973(crecimiento, con recesiones para contener la inflación), buscad igualdad; si habéis disfrutado con las espectaculares implosiones del 2008 (y los terrores ocasionales del 87, 92, 97, 2001, etcétera), la desigualdad es lo vuestro. De nuevo, cito de nuevo a Waldman:
First, in exchange for apparent stability, the central-bank-backstopped «great moderation» has rendered asset prices unreliable as guides to real investment. I think the United States has made terrible aggregate investment decisions over the last 30 years, and will continue to do so as long as a «ride the bubble then hide in banks» strategy pays off. Under the moderation dynamic, resource allocation is managed alternately by compromised capital markets and fiscal stimulators, neither of which make remotely good choices.
Second, by relying on credit rather than wages to fund middle-class consumption, the moderation dynamic causes great harm in the form of stress from unwanted financial risk, loss of freedom to pursue nonremunerative activities, and unnecessary catastrophes for isolated families.
Finally, maintaining the dynamic requires active use of policy instruments to sustain an inequitable distribution of wealth and income in a manner that I view as unjust. In «good times», central bankers actively suppress the median wage (while applauding increases in the mean wages driven by the upper tail). During the reset phase, policymakers bail out creditors. There is nothing «natural» or «efficient» about these choices.
Lo que resalto en negrita arriba, por cierto, es crucial; es exactamente lo que hemos visto en España con la orgía constructora de estos años. Leed el artículo entero; vale la pena. Y sí, luego hablo de devaluaciones chinas.
Y las devaluaciones, y las devaluaciones…
Por cierto, la relación euro/dólar está de lo más interesante, caminito del 1:2 en tiempo récord (¿lo veremos en 2010?), clara maniobra pactada para la recuperación de las exportaciones americanas. ¿Y después? ¿Nos devuelven el «favor»? ¿Devaluamos todos con respecto al yuan? ¿Los chinos se comen la deuda USA con fatatas?
Muy interesante el artículo.
Ein?
Te suenan las hipotecas basura?
Un buen artículo humorístico 😉
Hombre, me parece un poco absurdo teniendo en cuenta que la burbuja subprime. Pero al margen de ese detalle, ¿qué pasa? ¿Que las empresas no reinvierten a largo plazo los beneficios extraordinarios que obtienen con una inflación crediticia que va a parar al consumo? Me temo que entre el 45 y el 73 lo relevante no eran las políticas igualitarias, sino Bretton-Woods.
A socialdemocracia.org vas…
Rallo, Bon: creo que se puede argumentar (lo desarrollaré luego, si queréis) que las subprime no eran causa, sino efecto del exceso de liquidez en los mercados financieros. Dicho en pedestre, los ricos pusieron dinero en vender hipotecas a los pobres como algo rentable (el mercado secundario es donde se forraban), del mismo modo que lo hubieran hecho en cepillos de dientes si eso diera un retorno del 10%.
Y por descontado, la burbuja inmobiliaria ocurría igual sin subprimes; los tipos de interés eran básicamente cero de todos modos.
Rallo, me parece que lo que digo arriba es más cercano a lo que comentas siempre de lo que dices: tenemos un exceso de liquidez financiando productos inútiles. No es empresas invirtiendo, son bancos construyendo pirámides, más o menos – un boom especulador en sobrecapacidad de templos funerarios megalíticos.
¿Bretton-Woods? Claro que tiene que ver; era un corsé institucional que limitaba la capacidad de expansión monetaria a manos de un gobierno – obligándolos a usar política fiscal, que es mucho más progresiva. El argumento de arriba no es contradictorio con ello.
Obviamente las subprime son consecuencia del exceso de crédito en los mercados, de crédito canalizado a los pobres. ¿Me podrías dar un indicador que aceptes para comprobar que el crédito se canalizaba más en los 60 a las clases medias que ahora?
Por otro lado, me parece que los keynesianos seguís sin entender la clave del asunto, precisamente por no disponer de una teoría del capital y de cómo se estructuran los sectores de la economía. El problema de las expansiones crediticias no respaldadas por ahorro es que las inversiones maduran en forma de bienes y servicios demandados por los consumidores antes de que los ahorradores quieran hacer uso de su dinero: sobreinversión en las etapas más alejadas del consumo, infrainversión en las más cercanas y consecuente cortocircuito entre ambas (cuellos de botella).
El crédito para construir viviendas también se prestó a empresas que invertían (constructoras y promotoras) y que en cierta medida generaban riqueza (o los inmuebles no lo son). Sólo que son riqueza que sólo nos hubiésemos podido permitir en caso de que el consumo (y en este caso, el de los países a los que exportaba EEUU) no presionara tanto los precios de los bienes de consumo y variara los márgenes de rentabilidad de las distintas industrias (eliminando los de la construcción y aumentando relativamente los de las industrias más cercanas a la exportación y a aquellos sectores deficitarios, como las materias primas). Esto te pasará siempre que haya expansión crediticia, tengas una redistribución igualitaria de la renta o no.
¡Es que la expansión crediticia NO es igualitaria! Los pobres -por definición- tiene menor acceso al crédito. Si tu política expansiva se centra en facilitar crédito, ya estás creando este efecto.
La cuestión es que en los años 60 las políticas expansivas eran inflacionarias, no burbujiles – se centraban en el consumo, no el crédito.
Pero entonces, ¿la expansión crediticia depende de la igualidad o de la pobreza? Porque una sociedad igualitaria de renta elevada tenderá por esa lógica a inflar los activos.
Sin embargo… la cuestión no es esa. Que el crédito se destine al consumo no cambia en nada el ciclo económico. ¿O es que las industrias automovilísticas no se han sobredimensionado precisamente por eso? Las expansiones crediticias ceban los bienes de capital y los bienes de consumo duradero. Genera beneficios en alguna de esas industrias con crédito fiduciario, y provocarás tasas artificialmente altas de ganancias que atraerán capital para invertir en sus proveedores e industrias conexas.
No sé, en su conjunto el argumento me parece muy flojo y denota que no pensáis en estructuras de capital, sino en «industrias de consumo» e «industrias de bienes de capital», sin distinguir entre etapas de bienes de capital y por tanto sin comprender la dimensión temporal de la estructura productiva (sobre la que precisamente inciden los tipos de interés).
Por cierto, ¿algún indicador con el que pueda medir si en los 60 el acceso al crédito era más igualitario que ahora?
Estoy bastante seguro que no lo era. Había menos crédito, en general, con los mercados financieros menos «evolucionados» y la banca siendo algo mucho más aburrida que ahora.
La idea (que no es mía) es que una sociedad menos igualitaria es más propensa a burbujas de crédito y menos propensa a sufrir inflación. Por añadido, favorecer el crédito por encima del consumo es regresivo. La segunda parte es normativa, y ahí puedes estar en desacuerdo lo que quieras; la primera es algo -creo- bastante empírico. Si la política fiscal es poco redistributiva, el crecimiento económico crea menos inflación y más burbujas financieras – con el dinero prestándose hacia la exuberancia irracional de turno.
Las dos cosas causan recesiones, ¡eso no te lo discuto! Hoy no estoy criticando el patrón oro; estoy escogiendo cómo quiero que la economía se meta en problemas. El argumento es que la recesión inducida antiinflación (subir tipos, echar el freno) es mucho menos peligrosa (y dolorosa) que la recesión derivada de una explosión incontrolada del sistema bancario. ¿En eso estás de acuerdo?
No quiero que me digas que con el patrón oro viviríamos mejor, eso ya lo hemos discutido y es otro debate. Lo que quiero que me digas es si dentro de los mundos horribles del dinero de monopoly cutre que existen realmente, este argumento se sostiene o no.
Yo tampoco hablo del patrón oro, sólo digo que el ciclo no tiene nada que ver con la distribución de la renta. Burbujas siempre ha habido:
http://www.tradersnarrative.com/wp-content/uploads/2008/10/price%20earnings%20ratio%20historical%20chart.png (fíjate en los 60).
¿Y qué me dices de la burbuja de materias primas en los 70? ¿No se produjo burbuja allí?
Otra cuestión es la gravedad de las recesiones, que obviamente son mayores cuanto mayor sea la expansión del crédito no respaldado por ahorro.
Y sí, estoy de acuerdo en que los bancos centrales deberían haber subido tipos mucho antes para evitar que las malas inversiones siguieran su curso.
Vamos a ver, ¿por qué el dinero que crea el BC tiene que pasar por las manos de los ricos antes de llegar a los pobres?
Me respondo: si los ricos represtaban a los pobres que no podían pagar, era porque el riesgo se había reducido previamente con una inflación del precio de la vivienda «debida», ahora sí, a las clases medias.
Quicir, las subprime y los ricos represtando no hubieran existido si el precio de la vivenda no hubiera estado ya previamente inflado.
La burbuja de los 70 viene de un embargo petrolífero, no de otra cosa – viene de escasez, no de otra cosa (creo, la gráfica no se me abre). No sé a qué te refieres con «el ciclo» – si es al ciclo expansión/recesión, no digo que tenga que ver demasiado; sólo me refiero al tipo de recesión con el que nos encontramos.
Bon:
El mecanismo lo explica Waldman mejor que yo :). Échale un vistazo. La idea no es que el BCE haga algo directamente; lo que sucede es que en una sociedad más desigual controlar la inflación (la obsesión de un banco central) es más fácil – pero parar burbujas es mucho más difícil.
Si no recuerdo mal, el precio del azúcar se multiplicó por 14 en los 70. ¿También por el embargo? No te confundas, en los 70 hay una burbuja de materias primas, otra cosa es que en el caso del petróleo se construya sobre factores reales (como la de la construcción en España, dicho sea de paso, ¿o acaso no había insuficiencia de viviendas?).
Y hombre, concebir un ciclo expansión/recesión que no pase por la banca… es complicado, sobre todo cuando es de un tamaño con el actual.
Por cierto, la inflación y las burbujas de activos se paran de forma muy parecida: restringiendo el acceso a sus mecanismos de refinanciación a los bancos privados.
No exactamente – cuando tienes una burbuja y haces eso, puedes hacer petar todo el sistema financiero (y eso duele mazo). Si haces eso sólo con inflación, sólo creas un poco de desempleo (no demasiado) y listo.
No recuerdo la burbuja setentera, pero no estoy seguro que sea de la misma clase que una burbuja crediticia pura. De todos modos, Bretton Woods muere en 1973, así que es de esperar que las cosas empiecen a ir hacia el burbujismo entonces – al fin y al cabo, hay exceso de liquidez en los países de la OPEC, etcétera. En eso, tengo que leer más.
O cuando tienes una burbuja y no haces eso, pasa lo que ha pasado ahora. De todas formas, la proposición puede ser más general: para evitar que se formen burbujas de activos y que se desboque la inflación, el mecanismo es el mismo.
El problema es que el BCE o la Fed estaban diseñados para obsesionarse con temas de inflación, no riesgo sistémico; eso -en teoría- lo controlaba la regulación draconiana heredada del New Deal (y los programas redistributivos asociados). Es la banca aburrida que mencionan algunos; un sistema financiero totalmente pedestre y anodino. Si querías burbujear, te ibas a divisas o materias primas, supongo.
Desaparecida la regulación, la cosa dejo de ir así. la Fed siguió tan campante, contenta del milagro de la inflación cero, mientras la burbuja crecía sin cesar….
[…] secundario curioso: oculta la inflación en sitios donde no queremos que esté. Hace una temporada citaba a Steve Waldman, que escribía un artículo sobre ello defendiendo esta idea.En una sociedad más o […]
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